2015年铁道部负债或达4.68万亿 仰赖市场融资

7月23日晚发生的甬温线动车追尾事故正值铁道部面临反复出现的高铁技术问题、以及在日益收紧的货币市场中公开发债遇阻之时。作为中国最大的企业债发行者，7月21日，铁道部发行一年期短融罕见招标未满，200亿债券额度实际认购仅187.3亿，且利率达到5.18%的高位。

数据显示，铁道部2010年勉强实现盈亏平衡，截至2011年一季度，资产负债率达到了58%。分析人士认为，此次事故给铁道部带来的挫败有望加快其改革步伐对中国铁路的监管能力。而发行债券遇阻，债务融资难度加大，将倒逼铁路向经营要利润、向直接融资要资金。美银美林指数显示，在全球铁路债上涨之际，铁道部债券7月份已累计下跌0.45%。

短期债券融资遇阻

7月23日晚间，两辆设计时速为200-250公里的动车在宁波至福州线、临近温州路段发生追尾事故，此次事故正值铁道部面临动车高铁事故频发、以及在日益收紧的货币市场中公开发债遇阻之际。

铁道部是目前唯一以政府名义发行企业债券、短期融资券、中期票据等直接融资产品的发行主体，具备政府信用特征。

7月21日，铁道部发行的200亿元一年期高信用等级短期融资券(11铁道C P03)只实现187.3亿元实际发行量，这是铁道部自2006年大举发债以来，首次出现招标未满的情况。

券商分析人士昨日向南都记者分析认为，铁路债券发行有政府信用在里面，出现招标未满局面的主要原因是市场资金面较为紧张。而近期高铁频出故障，铁道部市场信誉受到影响，可能是另一原因。

中农工建四大行、政策性银行、股份制商业银行、城商行在内的21家银行以及以中金、中信为代表的17家券商，共38家机构参与了此次投标。而投标结果显示，中标机构只有6家。

与之相对应的是，此次发行的一年期债券利率出现大幅上升，达到5.18%，而今年3月28日、6月9日发行的一年期债券利率分别为4.10%、4.35%。

尽管如此，从票面利率看，铁道部债券似乎仍不具吸引力。与其同时发行一年期短期融资券的中国北车和广西玉柴机器股份有限公司，票面利率分别为5.20%和5.65%。

事实上，此次200亿融资，是铁道部年内第7次举债融资，同时也是今年第三次发行短融券。铁道部数据显示，前两次一年期债券的发行数额分别为200亿和150亿。此外，今年内铁道部还发行过三期数额各100亿超短融券、一期数额200亿中期票据。截至目前，铁道部2011年通过发债共计已融得1050亿元。

自2001年在债市公开融资，截至此次短融券发行前，铁道部及下属企业已发行尚未到期的债务融资工具余额为5655亿元，其中，中国铁路建设债券3730亿元，短期融资券605亿元，中期票据1020亿元，超短期融资券300亿元。

而2009年和2011年1-7月，铁道部通过债市融资金额呈逐年上升态势，分别为700亿元、800亿元、1050亿元。

根据铁道部数据显示，截至2008年末、2009年末、2010年末，该部总负债分别为8684亿元、13034亿元、18918亿元，同期铁道部资产负债率分别为46.81%、53.06%、57.44%。截至今年一季度末，该部总负债19836亿元，资产负债率58.24%。

与日益增长的债务不难不成正比的是，铁道部2010年仅勉强实现盈亏平衡。在此之前的2008年亏损129.51亿元，2009年净利润27 .43亿元，2010年净利润1500万元。

债务融资难度加大

“在建高铁所需投资规模仍较大。我国铁路基建投资2010年超过7000亿元，基本达到顶峰。但‘十二五’期间规划基建投资规模仍达2 .8万亿元，在建高铁大项目规模仍然较多，预计年投资规模仍将维持在高位。”中信证券分析师预计，假设铁道部未来的融资依靠有息债务融资，预计每年的有息债将净增加5000亿元以上，到2015年末铁道部总负债规模可能达到4.68万亿，资产负债率将达72%。此外，假设平均负债成本约5%，2015年利息支出将超过2000亿元，未来5年利润、折旧和建设基金的增量将明显低于利息支出的增量，继续依赖债务融资将更加困难。

对于铁道部而言，继续增加债务融资比例已没有空间。“测算已经考虑了每年1000亿元的资本金增加，在投资规模维持的情况下，2015年末负债率将超过70%。显然债务融资规模和风险已经达到极致，根据发改委关于铁路项目的最低资本金比例为25%规定，铁道部继续增加债务融资的比例依然没有空间。”中信证券表示。

与此同时，银行开始关注铁道部贷款风险。本年度在外需疲弱、政策调控和成本上升等因素的印象下，我国信贷政策偏紧，高铁建设贷款融资难度加大。由于过去贷款融资规模较大，贷款集中度的提高已引起银行注意和社会关注。因此预计未来高铁建设通过国内贷款融资难度会加大。

对铁道部而言，继续增加债券融资更加困难。目前铁路建设债券以及中期票据余额有净资产40%的要求，截止到今年2月，铁路债券以及中期票据占铁路净资产的比例为36.8%，发行中期票据以及债券的剩余额度不足400亿。因此铁道部想要增加债券型融资，只能增加净资产或者发短期融资券。每增加1000亿的净资产产能增加400亿的发债额度，但显然目前大规模注资可能性较小。

未来或更多依赖资本市场融资

多种因素正迫使铁道部尽快做出改革。

“铁道部2010年勉强实现盈亏平衡，截至2011年一季度，资产负债率达到了58%。我们认为此次事故给铁道部带来的挫败有望加快其改革步伐，包括令铁道部兼具的政企职能(即集监管与运营于一身)发生分离，以此提高铁道部对中国铁路的监管能力。我们认为铁道部的另一个重点关注问题是令中国铁路扭亏为盈，这可能受到货运盈利能力提高的推动。

高华分析师姜朗霆表示，7月23日发生的动车追尾重大事故可能会加速铁道部的改革，亦即解决当前铁道部政企合一的体制问题从而加强铁道部对中国铁路网络的监管力度。

中金公司认为，铁道部发行债券遇阻，债务融资难度加大，将倒逼铁路向经营要利润、向直接融资要资金。债务融资难度加大、成本上升，与铁路本身资产负债率的上升及盈利能力的下降有一定的关系，也显示出信用市场的流动性并不充足，将使得铁道部未来资金层面出现隐忧。在这种情况下，将倒逼铁道部降低投资规模；加快经营向市场化转型速度、加大增收增效力度以提高经营现金流；提高直接融资比例，利用铁路上市公司平台再融资，继续选择优质资产重组改制上市，拓宽市场化融资渠道(比如选择符合条件的合资铁路公司，转让部分国铁股权)。

中信分析师则认为，解决资金约束需更多依赖资本市场融资和其他权益融资。预计优质高铁资源如京沪高铁在实现盈利后会寻求上市，而其他优质高铁资产待条件成熟后不排除也将进行资产证券化。