恒力液压：“液压茅”三十而已

恒立液压（601100.SH）正迎来而立之年的第一道关卡。

对于这家低调的液压件龙头企业，大多数人有两个印象：一是老板汪立平靠着卖挖掘机零部件成了常州首富；另一件则是总理来江苏常州考察，在一众企业中点名了恒立液压：“（恒立）不仅要永恒立起来，而且要勇敢立在潮头。不光有恒心，更要做成恒业。”

相比之下，另两条信息则容易被忽略。

9月1日，恒立液压（以下简称：恒立）发布了常州史上最大的定增计划——拟通过非公开发行股票募集资金50亿元。募资用途为恒立墨西哥项目、线性驱动器项目、恒立国际研发中心项目、通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目等。

另一个消息则是：在恒立亮眼的半年报下，股价持续走低。据财报显示：2021年上半年，恒立液压实现营业总收入52.27亿元，同比增长51.3%；实现归母净利润14.1亿元，同比增长42.87%，截至9月7日上午收盘，恒立总市值达1251亿元。

但好业绩似乎并未被写进股价，曾因成长确定性高而被称为“液压茅”的恒立，资本认同度正在下降。据财经无忌梳理，从年初137.66元的高值到如今在93元上下徘徊，恒立跌幅超30%。今年5月10日，恒立更是上演“闪崩”行情，股价近乎腰斩。

乏力的股价背后是市场的担忧。一面是作为液压件最大下游的工程机械或迎来周期性的下行；另一面则是海外扩张带来的成本与技术压力。距离做成“恒业”，对于“大国重器”而言，恒立注定还有很长的一段路要走。

01 “穷人的创新”能成事

与如今诸多的制造型企业类似，恒立从小作坊起家，乘着“国产替代”的东风，削尖了脑袋，挤进国内外机械大客户的供应商名单中，这一过程实属不易。也正因解决了高端液压件被“卡脖子”的痛点，在三一重工、徐工等行业龙头客户的背书下，恒立得以扶摇直上。

恒力液压

在工程机械领域，占据成本约七成的液压件被视为“芯片”，一句“得液压件得天下”足以佐证液压件行业的特点——高技术壁垒、高盈利、高资金投入。在1980年前，我国大量液压件厂往往是在仿制前苏联的零部件。当时虽然产品单一且结构笨重，但尚能满足下游主机厂需求。而随着下游应用端需求扩展，产能不足与技术落后的问题逐步浮出水面，掣肘着行业的整体发展。

因此，1980年后，技术引进与国产替代成为了这一时期的发展主线。而在液压件领域中，最为典型的正是液压油缸。从选择入局液压油缸开始，注定了恒立在这一领域的议价权，这一“高起点”的决策与技术员出身的汪立平不无关系。

1990年，汪立平在无锡成立了无锡恒立液压气动有限公司，这一家庭作坊式的乡镇企业是恒立的起点。随后，他借着气动企业发家积攒下来的资金以及自学东北工学院工程机械课程知识，带领恒立逐步由一家生产低端器件的企业转型为一家液压件企业。押注液压油缸在当时的同行眼里并不是一门可以赚钱的生意。一方面在于市场需求小，当时的挖掘机厂商的需求并不大；另一方面是产业化难度巨大，不仅需要大量的资金投入，还需得到挑剔的主机厂的认可。

但汪立平不以为意，反倒是举全厂之力攻克液压油缸难题。据他后来回忆，早期的一百只液压油缸发出去试用时，有七八十台都会因为漏油而发回来检修，“报废扔掉重新做”成为那时恒立的常态。

功夫不负有心人。1999年，恒立终于成功研发出挖掘机专用油缸，在技术上撬开了川崎重工等国外巨头长期垄断的市场。

除了技术优势，恒立更低的价格决定了这家公司的领先地位。学者曾鸣曾将此类中国制造的的价格优势称为“穷人的创新”。在他看来，这是“世界工厂”提供给全球的新价值方程式。与川崎重工、博世力士乐等巨头相比，在液压油缸领域，恒立的交付期与市场反应速度较快（川崎的交付期为3-4个月、力士乐为6个月、恒立只需1-2个月）。

“技术+价格”优势，让恒立排除困难，于2010年成功进入全球工程机械龙头卡特彼勒供应链。在大客户的信任背书下，其奠定了行业龙头地位。

液压油缸所取得的阶段性胜利，让恒立看到了单一品类国产化替代所产生的巨大红利，后者因此在液压件产业链中拥有了强大的议价能力。数据显示：2020年，恒立的挖机油缸销量份额已超五成。也就是说，无论是对上游钢材等原材料厂商，抑或是对下游的终端主机厂，恒立均具备强大的把控能力。

02 受困工程机械周期

成也挖机油缸，困也挖机油缸，如今恒立股价与市值的低迷，或许正是工程机械周期性的真实缩影。纵观恒立创立以来的发展历程，也不断印证着这一观点。

2009年至2011年，受四万亿投资内需拉动方案影响，处于基建前端的挖掘机行业迎来发展春天。据中国工程机械工业年鉴数据：2009年至2011年，国内挖掘机销量由108394台上涨至194961台。一位三一重工的员工曾向媒体表示：“2011年全国卖了17万台，占全世界销量的一半。”

市场供不应求，“挖掘机神话”就此诞生。与之相对应的，恒立的挖机油缸份额，也从2008年的13%快速提升至2011年的26%。

但自2011年下半年起，政策刺激结束，挖掘机销量暴跌，进入持续五年的低迷期。这一时期，三一重工、徐工等机械龙头营收大幅衰退。数据显示：自2012年，三一重工营收逐年下降，2016年营收为232.8亿，不及2011年营收的一半。

低迷之下，一损俱损。恒立在2012年到2015年间，经营业绩呈现疲软，净利甚至不及上市前。但此刻的汪立平并没有闲着，再度将视角转向研发领域。在大多数液压企业选择谨慎收缩产能时，恒立选择了逆向扩张，其主要体现在以下三大方向：

首先是加大研发投入，重金聘请国外人才。2012年至2015年，据恒立财报数据显示：研发投入率一路上升至7.99%，达历史最高值。与向来重视研发的国外巨头相比，恒立并未输阵。据东吴证券分析：川崎重工研发费用率维持在3%左右，而本就以高研发投入为立身之本的力士乐，研发费用率则在6%左右。

研发投入

而为了寻求人才，汪立平曾前往德国，用三个月时间在一位德国专家工作单位附近的咖啡馆蹲守。这位德国知名专家最终被汪立平“求贤若渴”的精神所感动。到2017年底，恒立研发人员共计372人，占总人数的10.89%。其中不乏来自国内外的行业权威专家。

其次，恒立逐步将视野转向海外，加速并购脚步。2012年，恒立并购上海立新液压有限公司，同年成立美国和日本分公司；2015年，恒立与德国哈威集团达成战略合作，成功收购柏林哈威InLine柱塞泵工厂。

值得一提的是，哈威InLine是德国工业4.0的代表性企业，此次收购被业内人士视为跨国界的“强强联合”。哈威背后所蕴含的，不仅是德国先进的技术模式，更是一脉相承的管理模式，这显然与汪立平的战略方向不谋而合。他曾多次赴国外企业考察，得出的结论是：“与国外先进液压制造企业相比，员工素质的差距巨大。”

最后，恒立加速产品系列化，努力跳出挖掘机周期桎梏。正如上文提到，液压件产业链中，最大应用下游为挖掘机，因此拓展产品应用领域是治标之策。为此，恒立一方面在液压油缸领域转向应用于起重机、高空作业平台等各种机械的非标准油缸；另一方面则是将触角深入液压产业链上游的液压泵阀、精密铸件等领域。

汪立平这样做的原因很简单——这根本就是一场“少数人的游戏”。在产业低迷期，行业必将迎来新一轮洗牌。由于液压泵阀与精密铸件均属于高技术工艺，因此缺乏资金与技术沉淀的中小企业注定无法参与。而恒立则凭借着挖机油缸的先发优势，拓宽产品线，逐步形成了多样的产品品类。

财报显示：2020年，非标油缸收入合计14 亿元，占油缸板块收入约三成。2021年半年报，非标准油缸收入收入达8.45亿元，同比增长46%。

而液压泵阀领域则在2021年上半年首次超过挖机油缸。数据显示：今年上半年，泵阀板块收入占总营收比重约40%，成为第一大收入来源。

2021年上半年，泵阀板块收入占总营收比重约40%

对于恒立来说，工程机械的周期性其实是一枚硬币的正反两面。正如人们对繁荣与衰退关系的论调：“衰退不是繁荣的对立面，而是作为繁荣的一部分永存。”

03 寻找增量优化存量

2020年，汪立平曾公开表示：“我认为恒立处在非常危险的时期，75亿的销售，其中75%的份额来自于挖掘机，随着挖掘机行业而大起大落。”

这份危机感正与近日推出的50亿元定增计划相呼应。恒立想做的，就是要通过扩张产能，以应对下游周期波动。

关于此次定增计划，恒立方表示，募资将用于为恒立墨西哥项目、线性驱动器项目、恒立国际研发中心项目、通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目等建设。

项目投资

恒立着重两手抓：一是寻找国外增量市场，二是优化国内存量市场。

2020年全球液压件市场规模达2580亿元，其中博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场位列前四，合计市场份额为34.8%，呈现波动下降趋势。而原因就在于，恒立液压、艾迪精密等中国液压件龙头快速崛起。以恒立液压为例：2012年-2020年，8年间全球市场占有率由0.5%上升为3.0%。

全球液压公司情况汇总

横向对比，位列前四的世界跨国液压公司，它们大多已有半个多世纪的发展历史，并且已经迈入了产业集团化发展的稳定期。

对恒立液压而言，其国际化市场开拓刚刚开始。公开资料显示：恒立目前在中国、德国、美国、日本、印度分别建有四个液压研发中心与九个生产制造基地，主要市场涵盖20多个国家和地区。上述提到的恒立墨西哥项目总投资为12.27亿元，该项目将主要针对北美市场。而为保证技术研发的成果快速落地，恒立国际研发中心项目也将为其提供技术支撑。

尽管美国是全球液压的最大市场，具有广阔的市场前景，但竞对凶猛。首先，川崎重工因产品种类多元，2020年美国营收占比超三成，是其第二大营收来源。作为液压技术的原创国，美国本土企业派克汉尼汾的液压产品主要市场正在欧美国家，其中墨西哥、加拿大、德国三国的出口额占比约四成。

对于初来乍到的恒立液压而言，所要面临的不仅是出海风险，更是早已实现本土化的国际巨头。

另一面则是存量的升级，主要体现为超大重型油缸项目、通用液压泵技改项目的建设与优化。

事实上，种种考量都是为了升级现有基础设施，解决产能不足，并进一步优化恒立现有的收入结构。

可以想见，对于汪立平这位创业老将而言，恒立正在开启一条国际化的新故事线。但与巨头的差距，注定了这是一门慢火细炖的生意。作为液压件的优秀标的，高估值的恒立已被视为中国的“单项冠军”，但离成为“世界的单项冠军”，尚有一段距离。

恒立需要的是恒久的耐心与时间。正如纪录片《大国重器》里说的那样：“制造强国已渐行渐近。中国正在用自己的方式，缩短从制造大国到制造强国的距离。”（文章来源： 财经无忌）