三一重工：阅尽大浪淘沙，开启全球化步伐

工程机械优质厂商，业绩持续反弹

三一重工公司为工程机械行业翘楚，核心品种——挖掘机，国内市占率第一；混凝土机械全球龙头地位夯实。行业需求回暖叠加公司强盈利能力，业绩持续大幅反弹。2018年，公司收入为558.2亿元，同比增长45.6%；归母净利润为61.2亿元，同比增长192.3%。盈利能力改善下，ROE回升至21.5%。2019Q1，高增长延续，收入/归母净利润同比分别增长75.1%/114.7%。

挖掘机械，销量中枢预期上移，看好市占率持续提升带动业绩弹性

1、基建投资增速持续回升，地产投资依旧强劲，需求核心驱动力维继；2、结构上讲，国内挖掘机保有量约160万台，存量机型将进入规模性梯次更新常态，以此托底，我们预估后续国内挖机销量中枢将上移至15万台左右。自2009年至今，公司挖机市占率提升近20%至25%左右。相较起重机械及混凝土机械等成熟品种的龙头市场份额（40%-50%），仍具翻倍提升空间。行业销量驱稳预期下，市占率提升是业绩稳增的核心助力。

起重机械、混凝土机械仍处于景气区间，预期接力挖机延续增长

此轮周期复苏节点上看，起重/混凝土机械均滞后挖机半年至一年左右。4月，国内汽车起重机销量约5153台，同比增长65%，仍处于高景气区间。预期其景气周期将延续至明年。混凝土机械领域，公司处于龙头地位，整体增长与行业景气较为一致；起重机械领域，公司市占率仍在提升，2019Q1，公司汽车起重机及履带起重机市场份额较2018年分别提升3.3%、7.8%。行业景气+份额改善，预期混凝土/起重机械将接力挖机推动业绩增长。

立足本土，拓展全球

对标卡特彼勒，北美是其收入核心来源，亦是业绩稳定器；新兴市场需求弹性大，贡献成长增量。公司在全球工程机械核心消费区域欧美及新兴市场南美、印度均完成产能布局，2018年，海外收入占比约24%，对于熨平国内需求波动起到重要作用。伴随一带一路项目深入推进，沿线国家基建投资预期加速，公司将持续受益。

盈利预测与估值。预计公司2019-2021归母净利润为100.54、108.09、114.73亿元，EPS1.20、1.29、1.37元/股，对应现价PE10.1、9.4、8.8倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

公司业绩

风险提示：基建投资及地产投资增速放缓，工程机械销量陡降；应收账款及存货扩张迅速，资产减值计提影响终端利润；行业竞争加剧，公司业绩弹性趋弱。

一、工程机械巨擘，业绩反弹高增长

三一重工由三一重工业集团有限公司整体变更设立，于2003年上市。上市之初，公司核心产品为混凝土机械，经过多次收购及资产注入，逐步囊括挖掘机械、起重机械、桩工机械等多品种。2017年三一重工收入59.3亿美元，规模居全球第八、国内第二。公司实控人为梁稳根，其间接/直接持股比例分别为3.41%/30.18%。

三一重工

2017年全球工程机械厂商收入排行榜

1.1优质的工程机械制造商

混凝土机械全球第一，挖掘机械居国内第一。公司混凝土机械产品居行业前列，2012年公司收购了全球混凝土泵巨头普茨迈斯，其后进一步收购欧洲第三大混凝土搅拌车以及特种搅拌设备生产商IntermixGmbH公司，完成对产业链的整合。并购整合海外优质厂商，公司全球龙头地位撼实。此外，公司挖掘机械国内领先地位确立，2018年，公司挖机市场份额23.07%，居行业首位。

三一重工产品

挖掘机机械及混凝土机械为核心收入来源，收入占比分别为34%、30%。挖机、混凝土机械及起重机械为公司收入及利润核心。2018，其占比公司毛利润份额分别为44%、25%。起重及桩工机械紧随其后，毛利润占比分别为14%、10%。横向对比可以看出，混凝土机械的利润贡献低于收入贡献，前期其盈利能力下滑后，近期并未出现明显改善。

三一重工收入来源、毛利润占比

研发投入，强化技术领先优势。2009年以来，公司研发投入持续攀升，至2012年公司研发费用超25亿元，占营收比例达5.44%，居历史高点。其后，研发费用规模虽有较明显波动，但占收入比例整体维持在5.3%附近，领先同行。2018年公司研发费用超30亿元，创历史新高。

行业领先的产品持续推出，竞争优势巩固。世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车、亚洲首台1000吨级全路面起重机、3600吨级履带起重机、中国首台混合动力挖掘机等产品梯次推出。至2018年，公司累计申请专利8107项，授权专利6657项，申请及授权数居国内行业第一。

三一挖掘机市场占有率

牢牢把握工程工程机械最核心品种——挖掘机，国内龙头地位确立，成长弹性大。从日本成熟的工程机械市场看，挖机是最为核心的消费品种。2018年，日本挖掘机产值达13115.5亿日元，占其工程机械总产值的75%。公司为国内挖机龙头，2018年挖机总销量达4.69万台，其中小、中、大挖销量分别为2.44、1.63、0.63万台，份额分别为23.80%、23%、20.78%。2018年公司挖机销售收入为192.47亿元，已超过混凝土机械。若后续挖机市占率亦能提升至混凝土机械水平，则挖机业务收入存在翻倍增长空间（以挖机总销量未明显下滑为前提），业绩弹性巨大。

1.2需求回暖+强盈利能力，业绩持续反弹

周期更替，市场向首部集中

国内工程机械产品应用成长路径基本自铲运机械、路面机械起，逐步往混凝土机械、起重机械及挖掘机机械等领域持续渗透。相应的产业格局看，先期产品基本全面实现国产化、制造商梯队已成型且格局稳固：铲运机械领域，厦工、柳工、临工、龙工等处于第一梯队，国产化率近100%；混凝土机械，三一重工、中联重科居全球前列，国内市占率近80%，集中度高；起重机械，徐工、三一重工、中联重科基本形成垄断格局，末端小厂商逐步出清下，首部厂商市占率仍具备持续提升空间。挖掘机机械是进口替代，龙头份额持续提升的最后高地，国产化率约60%左右，首部厂商三一重工，国内市占率仅25%，相较其他成熟工程机械品种龙头份额仍有大幅提升空间。

起重机械集中度高，三一重工市占率持续提升。目前，起重机行业整体呈现较高集中度，汽车起重机CR3超90%、随车起重机CR1约70%左右（技术门槛低于汽车起重机及履带起重机，需求复苏，部分中小厂商重新进入）、履带式起重机CR3约85%左右。细分竞争格局看，徐工起重机市场份额基本维持稳定，而三一重工则利用周期窗口积极开拓市场，2013-2019Q1，三一科技履带起重机市占率提升近30%（主要是挤压抚挖等第二梯队厂商份额）；2008-2019Q1，三一重工汽车起重机市场份额提升约22%（徐工、中联重科等第一梯队厂商份额均有下滑）。

三一汽车起重机CR3超90%

三一汽车、履带起重机市场占有率持续攀升

挖掘机械，国产化正当其时，龙头成长弹性十足。自2010年以来，国内厂商市占率持续提升。与其相对应的是日韩系品牌的持续下下跌，其背后原因是日韩与欧美品牌相比，性价比是其直接竞争的突出点。而在完成技术积淀的基础上，内资产商的本土渠道优势、高性价比优势愈发显著，进而率先实现对日韩系产品的替代。目前，国内厂商挖机市场率已超过60%，但相较混凝土机械、起重机械等成熟市场80%-90%的国产份额仍具有较大提升空间。

挖掘机市场占有率分布

三一挖掘机市场占有率持续攀升

国产化背景下，以三一为首的第一梯队厂商持续领跑。自2009年以来国内厂商集中度持续提升，内资厂商CR3由30%提升至80%左右，可预见的是，挖机市场最终会类似起重机械、混凝土机械行业，呈现寡头垄断的格局。三一持续领先，近十年市占率提升约20%至25%左右，份额显著高于徐工及柳工。相较混凝土机械、起重机械行业龙头40%-50%的市占率，三一挖机市占率仍具备翻倍提升空间，拓展弹性极大。

规模效益+产出效率提升，净利弹性十足

2018年，公司收入增长45.6%，核心业务均高增长。2018年，公司核心业务挖机、混凝土机械、起重机械收入分别为192.5、169.6及93.5亿元，同比分别增长41%、35%及78%。由于混凝土机械行业竞争格局较为稳固，市场份额难以再明显提升，因此公司该业务板块业绩表现基本与行业一致，增速略低于挖机及起重机械。自2017年以来，挖机收入规模已逐步超过混凝土机械，成为公司第一大收入来源。

三一重工公司收入增长45.6%，核心业务均高增长

公司综合毛利率持续改善，2018年，除挖机外各板块业务毛利率均现回升。2018、2019Q1，公司综合毛利率分别提升0.55%、0.1%，主要受益于下游需求回暖、成本规模效益及库存旧机逐步出清等因素。各板块业务毛利率基本现回升，其中，桩工及路面机械分别大幅增长6.65%、13.14%。2018年，挖机业务毛利率下降近2%，除上一轮周期底部积压的产品出清影响当期毛利率外，我们认为核心产品——小挖，行业竞争加剧下利润空间压缩，是影响公司挖机业务毛利率的重要因素。2018年，公司挖机总销量4.69万台，其中小挖销售2.44万台，占比超52%。由于技术门槛相较中、大挖为低，厂商逐步涌入背景下，小挖利润空间逐步压缩。2019M4，国内厂商小挖市占率近70%。

2018年，除挖机外各板块业务毛利率均现回升

产出效率提升下，费用端持续优化

自2016年以来，公司费用率持续下降。2018年，公司管理及销售费用率合计为14.77%，同比下降4.47%。产出效率提升是核心。景气下行区间，公司积极调整员工结构，至2016年公司员工总数下降至1.38万人，仅为2011年峰值的27%。人员精简的背后，是通过引进自动化生产线等方式提升单位生产效益，2016年公司员工人均产出为169万元/人，2018年进一步提升至321万元/人，约为2010年的4倍。

三一重工员工人均产出持续提升

净利润端弹性强于营收，传递逻辑如下：行业回暖产品盈利能力改善（毛利率提升）、公司生产效率提升、现金流改善（费用率下降）、利润质量回归（拖累净利的坏账、存货逐步出清）。

应收账款及存货周转率均回升，表外或有负债风险较小

2011年，工程机械行业顶部，主机厂均采用积极的信用销售政策，相应应收票据及账款持续增长。2015年，公司应收款项达历史高位约215亿元，同期应收账款周转率降低至2.75。需求回暖+行业信用修复，公司应收账款周转率及存货周转率分别回升至2.90、4.03。除表内应收转好外，公司表外或有负债亦明显修复，2018年，公司按揭贷款担保余额为57.06亿元，约2012年峰值的1/5。公司回购担保义务金额合计为156.35亿元，占比当期收入比例为28.01%，表外或有负债风险较小。

三一重工应收账款及存货周转率均回升

历史坏账及存货积极消化，资产减值损失占比营收逐步下滑

2013年以来，公司计提的资产减值损失占比收入持续攀升，核心原因是坏账损失持续攀升。2011-2012年，公司应收账款骤增，回收风险大，积压形成坏账。2011-2015年，公司年计提坏账损失维持在4亿左右水平，收入下行期，其对终端利润的影响持续加大。2016-2018年，公司年计提坏账损失在8-10亿元左右。收入端持续增长，消化坏账损失压力。2018年，公司计提资产减值损失占比收入下滑至1.96%，较2016年高点下降2.11%

三一重工资产减值损失占比营收逐步下滑

净利率及资产收益率均反弹回升

2018，公司实现归母净利润61.16亿元，同比增长192.33%。净利率15.13%，较2017年提升4.17%。2019Q1，公司净利润同增114.71%，维持强劲，同期，公司净利率持续提升至15.13%。净利润改善下，公司ROE持续回升，2018达21.45%，较2017年增加12.76%。

三一重工净利率及资产收益率均反弹回升

经营能力改善，经营性现金流净额持续攀升

收入增长叠加经营能力改善，公司经营活动产生的现金流量净额持续创新高。2018年，公司经营现金流量净额达105.27亿元，同比增长22.91%。2019Q1，经营活动产生的现金流量净额为38.23亿元，同增47.49%。经营性现金流持续创新高将有助于改善财务费用进而间接增厚利润。

三一重工经营性现金流净额持续攀升

二、行业研判：需求仍有支撑，销量中枢预期上移

在2017年挖机销量年增速创历史新高、2018年销量绝对值将创历史新高的“双高”时间节点下，市场最为关心及担忧的便是，2019年行业是否会类似2012年（上一个销量峰值点后），再次大幅下滑进入周期谷底？我们从宏观投资景气度、需求结构等角度，梳理出当前节点与2011年上一个行业高峰点的区别之处，认为在前期高基数影响下，2019年国内挖机销量会下滑，但由于基建维稳经济预期+更新需求托底，整体销量规模会维持较高中枢水平。

2019年国内挖机销量会下滑，整体销量规模维持较高中枢水平

2.1宏观投资：大起大落VS稳中有升

2011：基建强势补短板，大起落需求难以为继

“基建+地产”强势托底，工程机械迎景气高点

2008年金融危机下，出口失速滑落，消费不振，基建成为经济托底核心。2008年，受美国次贷危机及欧债危机波及，作为拉动国内经济持续增长主力的出口贸易迅速下滑，2009上半年，单月同比增速在-20%左右波动，其中5月份增速低至-26.51%。消费表现疲软，2008年四季度以来社消零售额同比增速逐步下滑，2009年2月份低至11.60%。2009年全年增速较2008年约低8%。此背景下，基建投资成为托底经济增长的核心要素。

2008年国内出口增速、社消零售额增速

积极财政、适度宽松货币双向刺激下，基建投资迅速回升，2009年5月单月同比增速55%成历史高点。2008年11月，“四万亿”计划推出：2010年底之前投资约4万亿元，进一步扩大内需、促进经济增长。宽松货币政策再发力，2008年9-11月，3个月内央行四次下调贷款基准利率，累计下调1.89%；2008年12月，央行下调所有存款类金融机构存款准备金率0.5%，为9年来首次。双重刺激下，2009年，国内基建投资完成额达5.47万亿元，增速超40%，其中5月份单月同比增速达55%，为历史高点。

基建投资迅速回升

政策积极引导下，自下而上，房地产产业景气度回升。自2008年四季度至2009年末，国家持续出台积极政策引导房地产行业发展。货币政策：除一般性存贷款基准利率下调带来流动性增强利好外，2008年9月，央行调整个人住房公积金贷款利率，五年内、外分别下调0.18、0.09百分点。并于10月份将贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍。行政政策：政府报告、中央经济工作会议先后表态增加保障性住房供给。财政部、国税局宣布从2008年11月1日起，个人首次购买90平方米以下的住房，个人买房暂免征收印花税、土地增值税、下调契税税率、首付款比例（最低可降至20%）。

2008年初以来商品房销售面积大幅下滑的趋势开始反转、并持续走高

房地产开发投资完成额增速同步提升

2008年初以来商品房销售面积大幅下滑的趋势开始反转、并持续走高，2009年11月份单月同比增速近100%，全年同增43.63%。同期，房地产开发投资完成额增速同步提升，全年同比增长16.15%。房屋新开工面积增速回暖节点有所滞后，自2009年5月份开始增长，并于11月份达到单月增速高点。

国内挖掘机销量稳步回升

基建及房地产投资双双回升，需求共振，工程机械迎来黄金增长阶段的高点。自2009年3月起，国内挖掘机销量稳步回升，11月份销量增速达142%。2010年，挖掘机全年销售1.67万台，同比增长76%，销量及增速均创新高。2011年年初，行业景气持续，自5月份起，同比开始滑落，全年销量微增7%至17.83万台，达到黄金增长阶段高点。

通胀压力下，投资降温，工程机械行业骤冷

季度GDP维持10%左右高位，CPI持续走高。2010年伊始，欧美金融危机对国内出口影响逐渐趋弱，出口同比增速反弹迅速。经济升温，GDP反弹，2009年下半年及2010年全年，其增速维持在10%左右高位。宽松货币、信用政策下，流动性大幅增强，2009年11月单月，M2同比增速近30%。通货膨胀压力逐渐增加，2011年6月份，CPI单月同比增速达6.36%，为2000年以来第二高点（2008年2月份达8.70%）。

季度GDP维持10%左右高位，CPI持续走高

解通胀压力，货币政策逐步收紧。经济稳定增长，通胀逐步成为主要矛盾。此背景下，货币政策不断收紧，信贷规模逐步收缩。2010年至2011年上半年，央行累计加息5次，上调存款准备金率12次，一年期存、贷款利率分别提高到3.5%、6.56%，大型金融机构存款准备金率达到21.5%的历史高点。自2010年初上调存款准备金率以来，M2增速出现拐点，叠加逐步加息举措，货币流动速度放缓，至2011年7月份，M2单月增速已降至14.70%，约为峰值点一半。同期CPI自高位下行。

国内基础建设投资完成额

高基数+“补短板”角色反转+动车事故，基建投资增速迅速下降。“四万亿”投资刺激下，2009、2010年国内基础建设投资完成额分别达5.47万亿、6.48万亿，同比增速分别为42.18%、18.49%，大幅超前期20%左右的年稳定增长水平，基数迅速攀升。另一方面，出口及消费回升，经济回热背景下，投资节奏逐步趋缓。此外，“7.23甬温动车事故”发生后，动车运营速度普遍下调，高速铁路建设停滞，2011年7月，国家铁路固定投资累计完成额同比增速迎来零点，此后直线下降，当年累计投资额大幅降低29.91%，占比基建投资总额同比下降4个百分点至8.82%。高速铁路建设的停滞，对于工程机械行业造成了釜底抽薪式打击。

政策密集推出，严控房价非理性上涨

政策密集推出，严控房价非理性上涨。前期宽松货币及信贷作用支撑下，国内房价持续上涨。70个大中城市新建住宅价格指数自2009年4月份起环比持续增长，并在年底达历史新高1.90%。抑制政策相继推出，2009年12月推出了“国四条”、2010年1月又提出“国十一条”，主要落脚点为小户型住房与经济适用房。2010年4月17日，国务院印发了“国十条”，规定了贷款首付比例从20%上调为30%，二套房首付不低于50%，三套及以上首付和贷款利率应大幅提高，无1年以上纳税证明或者社保证明的非本地居民暂停发放住房贷款。

商品房销售面积同比下滑，地产投资再次降温

商品房销售面积同比下滑，地产投资再次降温。密集政策调控下，房市逐步降温。2011年下半年，国内商品房销售面积同比增速逐步下滑，“国庆黄金”期，销量较去年同期大幅下降。地产投资稍滞后，2011年8月份起出现拐点，年内同比增速逐步滑落至13.52%，不足年内高点的1/2。

各主机厂商应收回款大幅增长

除宏观需求回落外，微观企业应收账款指标看，主机厂商非理性杠杆也为后续行业迅速回落埋下伏笔。下游工程建设传导至上游工程机械行业，加速效应会放大实际需求，而上游主机厂商不断宽松信贷则不断吹大需求泡沫，带来非理性购机行为。2011年，工程机械行业内企业均达到历史收入峰值，进一步剖析公司营收及应收账款情况，中联重科、三一、柳工及徐工，当年应收账款增速分别为总营收增速的1.55、1.97、3.76及4.90倍，购机杠杆可见一斑。非理性需求造就行业海市蜃楼，在需求截然收缩下，过需存量、债权机则反向加速行业恶化。

自2011年5月起，国内挖掘机销量同比持续下滑，12月份销量增速降至-39%。以此为拐点，工程机械进入五年谷底蛰伏期，行业销量逐年下滑。

2011年国内挖掘机销售量

2019：基建回升+地产景气，需求持续有支撑

基建投资成为经济增长的重要贡献项，投资增速回升可期。3月多重利好出口数据靓丽，但受制于贸易摩擦、全球经济减速叠加高基数，全年看进出口显著放缓是大概率事件；受制于居民和企业难以加杠杆的现实约束，消费增速很大可能稳中缓降；投资方面，制造业投资持续下滑尚未见反弹拐点；2019Q1房地产投资增速维持攀升，细分项看，完工阶段更为景气，全年投资增速预估前高后低。得益于2018年下半年国家陆续出台的促进基础设施投资稳定发展的政策措施，基建投资将成为经济增长的重要贡献项。

居民部门杠杆率持续攀升，社消增速承压。受减税、居民信贷改善等利好，2019年Q1，国内社消零售总额增速逐步回暖，但仍低于2018年同期水平。国内居民负债率已经大幅领先于其他新兴经济。据BIS统计数据，2018Q3，国内居民杠杆率为50.30%，约为其他金砖国家的两倍，且已经接近德国和日本等发达经济体水平。居民债务负担持续加重的趋势下，后期社消增速将承压。

居民部门杠杆率持续攀升，社消增速承压

2019Q1，地产投资增速攀升延续，销售面积增速回升，新开工面积增速环比下滑。当前，地产投资增速整体维持高位。一季度，国内房地产开发投资完成额增速达11.80%，高于18年平均水平。同时可以看到，商品房销售面积增速自11月份触底呈现回升，2019Q1累计增速-0.90%，环比四季度降幅收窄，且3月份单月增速达1.75%。新开工面积增速环比有所下降，2019Q1累计增速为11.90%，较2018Q4下降约7%。我们预判，当前地产完工作业需求较强于新开工需求，单位投资额对应的工程机械作业量预期降低。

地产投资增速攀升延续，销售面积增速回升

国内房地产开发投资完成额持续增长

GDP下行压力下，政策端指引，基建投资仍是经济增长的重要稳定器。2018年以来，国内GDP增速逐季下滑至6.4%，已经触及2008年国际金融危机以来的次低水平，下行压力较大。在内部防风险调结构和外部应对贸易摩擦的关键时期，基建投资将成为经济增长的重要贡献项。7月以来，加大基础设施领域补短板力度成为新的工作重点。10月底，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确指出，要保持基础设施领域补短板力度，聚焦铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保等重点领域短板。

2018年10月份以来，国内基建投资增速持续回升。2019Q1，全国基础设施投资增速为4.4%，较1-2月份提升0.1个百分点，比去年全年提高0.6个百分点。铁路运输业、道路运输业、信息传输业及生态保护和环境治理业投资增速分别为11%、10.5%、35.5%、43%。

2018年10月份以来，国内基建投资增速持续回升

国内基建投资政策

2.2结构转变：增量为主VS存量更新

北美为全球最核心的工程机械消费市场之一

需求端看，美国基建投资维稳，住宅建设投资景气波动较显著。与中国有所不同的是，美国基建对于经济拉动的效应并非很显著。在2008年金融危机期间，美国住宅建设投资增速大幅滑落，与此同时基建投资在达到阶段高点后开始逐步下滑，平均增速维持在4%左右。而住宅建设则随需求景气呈现较大幅度波动，在2009年触底后，逐步反弹攀高。

美国基建投资维稳，住宅建设投资景气波动较显著

市场规模看，此消彼长，北美为全球工程机械核心消费市场之一。发展中国家处于城镇化建设关键时期，相应基础设施及房地产开发建设投资旺盛，以此带动工程机械设备需求持续高增长。而反观北美成熟市场，剔除2008金融经济危机影响下，基建及地产投资双创新低影响，其工程机械销售额基本维持在250亿美元规模，占比全球销售份额在30%左右。波动相比国内新兴成长市场而言较小。

北美为全球工程机械核心消费市场之一

国内工程机械迎来“更新盛宴”

在国内挖掘机械存量高攀的背景下，旧机报废带来的更换需求逐步超过增量购置而成为新机销售的主要驱动力。这一需求结构性的变化，是在下游投资节奏切入低速增长新阶段背景下，依旧能支撑国内挖掘机销量维持高位的核心因素，当然，较高的设备利用率及单机盈利能力是驱动下游用户进行旧机更新的充分条件。

存量设备迅速攀升，行业进入设备更新期。工程机械作为损耗品，其有损耗寿命，且受使用频次、年使用小时及实际作业环境条件影响。因此，在分析挖机销量时，除考虑由下游投资、工程作业增长带来的设备“存量增加”需求外，还需要考虑往年销售新机报废替换带来的“旧机更新”需求。据中国工程机械协会统计，截止2017年底，国内液压挖掘机保有量已超过160万台，约为2009年存量规模的2倍。且从更新周期看，挖掘机使用寿命约为8-10年，当前节点正好为上一轮周期顶部购入新机的更新期。

截止2017年底，国内液压挖掘机保有量已超过160万台

销售新周期，旧机报废更新量攀高

根据我们测算，自2012年起，国内逐步进入存量旧机规模化更新阶段。挖机的平均使用寿命在8年左右，因此本阶段旧机更新高峰期实质上对应的是2009-2012年上一轮挖机销量高景气阶段。2018年，预期国内因旧机报废而带动的新机销量超9万台，占比当期销量份额的60%左右。

2018年，预期国内因旧机报废而带动的新机销量超9万台，占比当期销量份额的60%左右

2.3环保刺激：国四实施确定，排放趋严旧机出清或超预期

环保政策对于工程机械设备销量的影响可以从两方面考虑：一、针对新机销售的《非道路移动机械污染防治技术政策》主要影响实施节点前，短期内加快主机厂存量旧标设备销售节奏；二、区域性针对旧标设备限制作业区域等政策的推行，将加速存量设备更新节奏（相较自然寿命更新节奏）。

国四落地，需求、供给端均受刺激

非道路移动机械排放“国四标准”确定2020年起实施，节点略前。从自2007年起，国内分阶段陆续推出“国一”至“国四”非道路排放标准。实施节点看，环保政策趋严背景下，排放新标准实施进度提速，“国三”实施两年后，“国四”新标便提上议程且于一年后正式实施，时间跨度缩短至4年，节奏略超预期。实施对象上看，“国四”标准则直接针对主机厂生产设备，区别于“国二”、“国三”分批次、先后对下游柴油机及中游非道路机械设备产品提出排放控制需求，因此从生产销售节奏上讲，主机厂存在存量旧机限时出清的需求。

非道路移动机械排放“国四标准”确定2020年起实施，节点略前

下游客户角度看，购置成本及后期使用维护成本均明显提升，提前购机动机强。参考国三、国四卡车的成本对比，国四重卡、轻卡比国三型分别贵约2-3万、1万元左右，成本提升幅度在7%左右，主要是增加一套SCR后处理系统。日常使用方面，成本增加主要来自车用尿素。正常工作时，卡车用尿素溶液的消耗量是柴油的3%-5%，进口尿素价格在8.5元/L，以此估算，相当于单位油耗成本提升3.9%-6.5%。虽然长期看，国四柴油机的油耗要低于国三，但工地上参差不齐的油品也带来实际使用的困难。从购置成本及后期使用维护看，明年下游客户提前购置国三机型意愿较强。

国三、国四重卡车购置成本和使用成本对比

限制“高排”作业区域，国二影响最大

各地政策相继推出，国一及以下乃至国二排放标准的非道路移动机械作业区域逐步被压缩。当前，国家层面虽未推出统一的旧标设备强制报废的政策，但在经济较发达、环境治理要求更严格的地区，相关政策已经逐步出台。从已有政策梳理情况，江苏、广东等挖掘保有量大省已在全省范围内划定禁用区，并全面禁止国一及国一标准以下设备在禁用区使用；另一方面，似北京、南京、珠海、上海、深圳、广州等地区，已开始禁止仅满足国二排放标准的非道路机械设备在特定禁用区的使用。

针对存量设备的排放标准限制，主要将刺激国二设备的替代更新。国内存量设备，以满足国二排放标准的机型为主。2004-2017年，国内市场销售国一前、国一、国二、国三及进口机型份额分别为9%、10%、48%、12%及21%。按照挖掘机设备8-10年的使用寿命测算，2009年前销售的国一标准设备基本已更新殆尽。后续针对存量设备的环保政策持续收紧预期下，国二标准设备的报废更新将成为环保端驱动需求增长的主要弹性来源。

国内存量设备，以满足国二排放标准的机型为主

注：以各阶段新国标实施前的机型销售量估算前一阶段国标机型销量。（新国标机型使用成本、对维修人员的技术水平要求以及配件价格要求均较高，因此，若无强制性政策需求，主机厂及下游客户自主更新机型的动力较弱。）

2.4预期2019年挖机销量约21.9万台，增长7.8%

预期2019年国内厂商挖机销量约21.92万台，同比增长7.77%。基于对国内市场增量需求的判断、出口驱动影响及旧机更替需求的分析，我们测算2019-2021年，国内企业挖掘机销量分别为21.92、20.55、18.61万台，同比分别增长7.77%、-6.27%、-9.43%，其中更新需求预估为14.49、15.01、15.11万台，占比销量分别为66.07%、73.05%、81.16%。后续看，更新需求将成为托底行业总销量的核心。

2019-2021年，国内企业挖掘机销量分别为21.92、20.55、18.61万台，同比分别增长7.77%、-6.27%、-9.43%

估算挖掘机销量及旧机替换量所采取的核心假设：

1.假设旧机梯次报废更新，根据中国工程机械工业协会，挖机的寿命一般为8-10年，其使用第5年至第9年的梯次报废比例为5%、10%、20%、35%、30%；

2.本次估算数据以2004年销量数据为起点，不考虑先前存量机的更新问题。

起重机械及混凝土机械滞后挖机半年至一年左右

从节点看，此轮周期复苏，起重机械及混凝土机械滞后挖机半年至一年左右。预期其景气周期将延续至明年。从销量数据上看，挖机销量自2016年2月份同比转正，开始进入本轮周期上行期；与此相对应的，汽车起重机销量自2016年9月份开始同比上升。从三一和中联重科混凝土机械业务收入变化看，2016年合计收入同比仍下降10%左右，同期三一挖机收入同比增长22%。因此，从复苏周期的节点看，起重机械及混凝土机械的景气周期预期将延续至明年。

三、立足本土，拓展全球

3.1对标卡特：多元化、全球化是巨头成长必经之路

卡特彼勒为全球最大的工程机械厂商，产品贯穿多领域+核心部件。收入结构上看，2018年卡特95%的收入源自机械设备类板块。其中，工程机械、矿机械、柴油机/汽轮机收入占比分别为45%、19%、36%。工程机械及矿山机机械均为公司传统主业，而矿山机械业务则主要来源于对塞洛斯的收购（2011年）。

2018年卡特彼勒95%的收入源自机械设备类板块

零部件柴油机/汽轮机作为卡特创立初期推出革命性农业机械的核心助力，一直是卡特重点布局领域。1889年，贝斯特“蒸汽收获机”取得专利权，为农业机械化发展过程中的里程碑；1890年，霍尔特生产了第一台实验性蒸汽牵引机；1904年，第一台履带式拖拉机进行实验。此历史背景下，卡特对于发动机板块的业务布局从未停歇。1953年，独立发动机销售部门成立；1981年，收购燃气轮机制造商SolarTurbines、收购Perkins和MaKMotoren，成为全球最大的柴油发动机制造商；2004年，收购天然气和液体燃料汽轮机制造商Trubomach等。

卡特彼勒发动机业务发展历程

北美核心市场是业绩稳定基础，新兴市场积极拓展。2011-2017，卡特彼勒工程机械收入基本稳定。业绩低点2015年，同比增速仅-14%。北美市场是公司核心收入来源，2018年贡献收入46.6%；亚太、EAME、拉美收入份额分别为28.0%、19.0%、6.5%。收入体量上看，2012-2017年，卡特在北美、欧洲市场收入基本维持稳定。北美市场作为全球工程机械核心消费市场之一，增量变化更为平缓，更新需求维继下，整体销售规模驱稳。反观之，卡特在拉美及亚太新兴市场收入呈现较大的波动性。2015年其亚太市场工程机械销售收入不足2018年一半。

北美市场是卡特彼勒核心收入来源

新兴市场如何突破：品质产品、灵活合作模式及无与伦比的分销系统。

1、产品持续推陈出新，是公司成长的基础。1909年推出铲土机；1931推出机动平地机；1952履带装载机；1995年，推出49种机型，是1991年的2倍。即便成熟期，2009-2018，卡特年均研发投入约20亿美元，占设备收入份额约5%。

2009-2018，卡特年均研发投入约20亿美元，占设备收入份额约5%

2、灵活合作模式，融合与抗衡。1980s初，小松凭借汇率、产品成本优势大举进入北美市场，抢占卡特份额。竞争压力下，1982-1984年，卡特经营业绩罕见的出现了连续三年亏损。1987年，卡特通过和三菱合资的方式，将竞争点推进到日本市场，与小松、日立抗衡。强强联合叠加当地市场畅通的销售渠道，卡特彼勒三菱成长为日本排名第二的建筑机械和矿用设备厂商。类似的方式也出现在中国市场拓展过程中，1995年，卡特与徐工合资兴建了卡特彼勒徐州有限公司；

3、覆盖全球的分销系统。独到的销售体系是卡特成长过程中的重要一环。1、独立经销商。融入当地市场，最快捷提供售后服务。全球48小时内提供更换零件和维修服务。2、畅通反馈机制。将顾客需求及时反馈的重要渠道。3、保证经销商盈利空间。市场不景气时，从不压榨经销商；不越过经销商销售。4、提供系统性支持。除产品和零部件外，提供融资帮助及日常管理培训。5、绑定家族企业式核心经销商。卡特每年会将核心经销商的子女接到总部进行接待，进行理念输出，加强合作。

卡特彼勒全球代理商

3.2全球三一：拓展不止，海外为公司重要收入来源

公司为国内较早开拓海外市场的工程机械厂商。海外市场的开拓是公司长远发展的计划之一。2006年，公司与印度马邦政府签定了投资6000万美元的投资备忘录，在印度建立工程机械生产基地；2007年，公司与美国乔治亚州政府签订了额度为6000万美元的投资备忘录，在美国乔治亚州桃树城建设三一美国研发、制造基地；2008年，公司在德国投资1亿欧元建设研发制造基地。2010年，公司与巴西圣保罗州政府达成投资意向，投资2亿美元建立工程机械研发生产基地。至此，公司在全球工程机械核心消费区欧美及新兴消费市场南美、印度均完成产能布局。

三一重工海外投资历程

布局成果凸显，海外市场为公司重要收入来源。海外市场整体维持增长态势，2014年低谷期，公司海外收入同比下滑9.67%，波动幅度远小于沟内。2018年，公司海外市场营收达136.27亿元，同比增长17.29%，占营收比重24.41%。历史数据看，国内收入低谷期，公司海外市场占比总营收份额一度高达43%，较为显著了的熨平公司收入波幅。同行业相比，公司海外拓展成果亦为显著，海外收入比例领先柳工5%左右，领先徐工及中联重科10%左右。

海外市场为三一重工重要收入来源

“一带一路”政策推进，基础设施建设发展迅猛。根据中国一带一路网数据，截至2018年底，中国已累计同122个国家、29个国际组织签署了170份政府件文件，“一带一路”合作伙伴遍布各大洲。五年来，中国和沿线国家一道，在港口、铁路、公路、电力、通信等领域开设了大量合作，有效提升沿线国家基础设施建设水平，成果显著。

“一带一路”沿线国家重要投资项目

循迹“一带一路”，工程机械厂商打开发展新思路。“一带一路”引领下，制造商纷纷在沿线国家设立制造工厂，积极与当地经销商合作开展贸易。以沿线国家投资合作情况为例，2013-2018年，中国企业对沿线国家直接投资超过900亿美元在沿线国家完成对外承包工程营业额超过4000亿美元。借助建设项目渠道，工程机械厂商海外输出加速。公司早已完成在印度等重要节点地区的产能布局，伴随一带一路项目深入推进，将持续受益。

四、首次覆盖，给予“增持”评级

4.1关键假设

预计2019-2021年，公司挖掘机械销售收入同比增速分别为15%、0%、-5%。预期2019年为挖机行业周期高点，其后开始逐步下滑。公司挖机市占率仍在提升，预期业务收入高于行业整体增速。景气下滑下，毛利率承压，预期2019-2021分别为39.00%、38.70%、38.30%。

预计2019-2021年，公司起重机械销售收入同比增速分别为30%、15%、8%。公司汽车起重机及履带起重机行业市占率持续提升，收入增速预期领先行业。起重机毛利率预期整体平稳，2019-2021分别为25.50%、25.50%、25.00%。

预计2019-2021年，公司混凝土机械销售收入同比增速分别为30%、15%、8%。混凝土机械行业格局较为稳固，公司与中联重科占据绝大部分份额，因此板块收入基本与行业增速相互持平。预期2019-2021年毛利率维稳，分别为26.00%、26.00%、25.50%。

预计2019-2021年，公司桩工机械销售收入同比增速分别为30%、10%、10%。基建及地产投资增速回升，桩工机械大幅受益。预期2019-2021年毛利率分别为37.80%、37.50%、37.00%。

三一重工业绩拆分

4.2盈利预测与估值

预计公司2019-2021归母净利润为100.54、108.09、114.73亿元，EPS1.20、1.29、1.37元/股，对应现价PE10.1、9.4、8.8倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

行业估值比较

五、风险提示

基建投资及地产投资增速放缓，工程机械销量陡降。金融杠杆调控下，地方基建仍存在资金压力，实际完成投资额可能会不及预期。地产投资仍景气，结构性宽松是未来预期。若后续货币政策收紧，则下游购房需求将收缩进而影响上游投资。整体看，工程机械是强相关于基建及地产投资增速，若2019年投资疲软，高基数下，工程机械销量可能出现陡降的情况。

应收账款及存货扩张迅速，资产减值计提影响终端利润。挖机销量预期下滑，国内主机厂逐步推出积极的销售政策。表外或有负债和表内应收账款存在类似上一轮景气高点激增的情况，进而增加资产减值风险，侵蚀终端利润。

行业竞争加剧，公司业绩弹性趋弱。混凝土机械行业竞争格局稳固；挖机及起重机械行业市占率均在提升，增速有望超行业。若行业景气度下滑，竞争加剧，则公司产品市场份额存在下滑风险，业绩弹性将弱于预期。（本文来源：国盛证券研究所）