政策转暖了吗？——解读2018年中央经济工作会议

事件

12月19-21日，中央经济工作会议召开，分析当前经济形势，部署2019年经济工作。

PPI：全部工业品：当月同比（%）——CPI：当月同比（%）

解读

2018年中央经济工作会议的要点可以概括为：宏观政策强化逆周期调节，供改从“三去”到“降补”。

1、近期经济增长、物价双双下降，经济从滞胀转入通缩

中央经济工作会议提出“经济稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，“要确保经济运行在合理区间”。

近期经济下行压力明显加大。从六大周期运行看：世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、房地产调控尾声、主动去库存周期、产能新周期筑底、新政治周期。

中美贸易战、全球经济放缓、房地产调控、金融去杠杆、地方债务整顿等因素叠加，主要经济指标创历史新低，消费、投资、出口三驾马车均放缓。

三季度GDP增长6.5%，创2009年一季度（6.4%）以来的低点，上一次比三季度低是受2008年国际金融危机冲击。

11月新出口订单降至47%，连续6个月下滑，创33个月新低。近期美国经济放缓，美股大跌。受美联储连续加息影响，美国房屋销售、投资、价格指标均景气下行。

1-11月社会融资规模新增17.64万亿元，比去年同期大幅减少3.2万亿元，此前绝大部分年份社融每年增加。

11月广义货币供应量M2增速为8.0%，为近20年低点，此前30年M2年均增速13%以上。

1-11月全社会固定资产投资仅增长5.9%，创1998年亚洲金融风暴以来新低。基建投资增速降至3.3%，创2012年以来新低。

11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6个百分点。经济从滞胀转入通缩，企业利润下降，实际利率水平上升，必须加快降息对冲。

11月消费增速持续低迷

11月进口大幅回落

CPI回落。PPI大幅下滑

2、宏观经济形势严峻呼唤偏紧政策转向适度宽松，会议强调“宏观政策要强化逆周期调节”

7月31日政治局二季度形势分析会，政策取向仍然较紧，强调“坚定做好去杠杆工作”“坚决遏制房价上涨”。

10月31日政治局三季度形势分析会，政策信号开始转向，时隔两年多再次强调“经济下行压力有所加大”，强调六个“稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），没有再提“去杠杆”和“遏制房价上涨”，提出要解决民营和中小企业融资难贵、激活资本市场。

12月21日中央经济工作会议政策信号进一步转暖：

1）会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。

2）“稳健的货币政策要松紧适度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民银行定向降息，创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，TMLF较1年期MLF低15个基点，同时期限长达3年。近期易纲行长表示“当前经济处于下行期，需要一个相对宽松的货币条件”。

3）强调“保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”货币政策开始转向偏松，从宽货币到宽信用。

未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

3、我们建议2019年财政政策更积极，赤字率突破3%，扩大专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建

财政理念从平衡财政转向功能财政，在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用，稳定总需求。

减税方式上，“宽税基、低税率”，从缩减税基式减税转向降低税率的减税；从碎片化减税转向一揽子推出的减税；从政策式减税转向改革式减税；从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税。

减税税种上，尤其是要降低企业所得税税率，可从25%降至21%；以增值税税率“三档并两档”为契机，将制造业税率16%分阶段降至10%；落实个税专项附加抵扣，提高减税后企业和居民的获得感。

减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。

削减民生社保基建之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。

上调赤字率至3%-3.5%，增加专项债发行至2万亿以上。

政策顺序上，减税优于基建，让市场更多地发挥资源配置的决定性作用，提高效率。

4、我们建议降息、降准，金融监管从“一刀切”到结构性宽信用

PPI和CPI下滑，经济周期转向通缩，意味着企业利润下滑和实际利率上升。

利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。12月19日中国央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），支持民营和小微企业，定向降息，验证了作者此前的判断和建议，未来有望从定向降息升级到光谱利率下降。

建议2019年应不少于4次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达14.5%和12.5%，降准空间大。

建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

5、供给侧改革重心从“三去”转到“一降一补”，从做减法到做加法。

中央经济工作会议指出：“必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。要巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度。”

2015年底供给侧改革提出以来，取得了突出成绩：过剩产能去化明显，产能利用率从2016年一季度的72.9%提高到2017年底的78%和2018年三季度的76.5%；房地产库存降至低位；宏观杠杆率连续八个季度基本稳定在250%左右。

但是，政策在执行的过程中部分地出现了“一刀切”和运动式的方式，金融去杠杆、环保等政策执行过快过猛，导致误伤民营和中小企业。

当前供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。我们建议以七大改革为突破口，提振企业和居民信心。第一，大规模地降低微观主体的成本。第二，确立2019年为新一轮开放元年，放开新的投资机会，展现开放自信。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，坚定推进国企改革。第五，通过地方试点方式，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第六，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。防止监管竞赛和“一刀切”引发新的风险，误伤民营和中小企业，把握好节奏、力度和结构。第七，按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。

6、推动制造业高质量发展，促进形成强大国内市场，在全球经济放缓和中美贸易摩擦背景下更加注重内需

2017年中央经济工作会议指出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。2018年中央经济工作会议强调，推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国；增强制造业技术创新能力；加大对中小企业创新支持力度，加强知识产权保护和运用，形成有效的创新激励机制。

中央经济工作会议提出，要加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，加快5G、人工智能、工业互联网、物联网、城际交通、物流、市政基建等投资力度。在中美贸易战具有长期性和日益严峻性的背景下，世界经济见顶回落，外需面临较大不确定性，必须形成强大的内需。但是居民杠杆率从2008年的18.8%迅速攀升至2018年二季度的50.3%，医疗教育养老等社保水平不高，同时高端供给不足，消费短期难以大幅提高，有必要从缩小收入差距、增加高端供给、加大转移支付、改善民生社保等方面提高消费水平。

7、激活资本市场，恢复股市融资功能，推动科创板和注册制落地

10月31日的政治局会议强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”A股持续下跌及前期的股权质押风险削弱了股市融资功能，不利于直接融资比重的提高以及高风险创新型企业的融资。

中央经济工作会议再度强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

我们建议，要激活资本市场，推动科创板和注册制，重在制度设计：一是要建立起市场化的股票发行制度，注册制要建立市场化的退市机制，建立起严格的信息披露制度，提高监管力度和事中事后监管水平；二是改善投资者结构，提高机构投资者比重；三是完善交易制度设计，进一步规范公司停牌行为，取消股票交易印花税；四是完善法律体系，提升监管震慑力，显著提高违法犯罪成本。

8、推动全方位对外开放，推进中美经贸磋商

中央经济工作会议提出“推动全方位对外开放。要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。”

我们建议确立2019年为新一轮开放元年，展现开放自信，放开新的投资机会。面对中美贸易战，应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放。

G20峰会中美两国元首会晤，短期停止互加额外关税，开启结构性谈判。我们必须清醒地认识到，双方虽然暂时达成了重要共识，但并未从根本上解决贸易不平衡的结构性问题。贸易战只是暂时休战，谈不上结束，具有长期性和严峻性。

自2018年6月中美贸易战开打以来，美方对华加征关税的商品规模逐步扩大，并逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等领域。随着中美贸易战不断向纵深发展，美方的战略意图和底牌暴露得越发明显，其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单，越来越多的迹象显示这是打着贸易战的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其对中国高科技领域的战略遏制和“围堵”。

中美贸易战从狭义到广义有四个层次：缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗。中美双方要控分歧、避免误判，在第一、二个层次多谈判、合作、寻求共赢，尽可能避免将分歧引向第三、四个层次。今天的中国已经开启市场化全球化导向的改革开放，不是 40 年前的中国，也不是二战后的前苏联。

9、构建房地产长效机制，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任

2018年中央经济工作会议提出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。

2017年中央经济工作会议指出，“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。”

消息来源：恒大研究院