中国工程机械行业：五大利好因素驱动 2018-2020年上升周期将延续

结构性利好。我们预计工程机械的上升周期在2018-20 年仍将延续， 主要受五大利好因素驱动： （1）我们的行业研究模型显示超过80%的未来需求源于机械设备的更新和升级， 这部份需求相对稳健并且下行风险较小； （2） 与建筑工程相关固定资产投资额持续上升， 但机械设备的保有量反而在缩减， 预示未来新增需求存在上升空间； （3）基于更加积极的财政政策和PPP 项目投资回暖， 2018 年下半年基建投资增速将保持稳定， 可缓解投资者对行业增速放缓的担忧； （4） 采矿投资处于早期复苏阶段， 有望提供新增长动力； （5）工程机械行业的主要公司都着力加强现金管理， 而非单一追求产能扩张， 因此有助降低利润率收缩以及应收账款的风险。

2018-20 年替换需求强劲。我们基于十余种工程机械设备的一般使用寿命和保有量，计算出未来替换和新增需求的比例。我们的分析显示： （1）路面机械和起重机的保有量在2014 年达到顶峰后持续下跌， 与建筑工程相关固定资产投资额的稳增形成对比； （2） 就主要工程机械的年度销量而言， 最高点出现在2011 年，因此大部分工程机械已迈入替换周期。在我们看来， 这两项因素将为未来2 至3 年工程机械需求增长带来强大支持。

基建支出和煤炭投资有望增长。机械设备的需求主要由以下三方面因素驱动：（1）基建支出； （2）房地产开发； （3） 煤炭和金属开采投资。招银国际宏观研究预计在2018 下半年， 基建相关固定资产投资增速将由跌转稳。对于煤炭和金属开采，固定资产投资在2018 上半年已回归增长， 我们认为这是利好因素， 将提振对采矿设备的需求。

我们预测2018/19/20 年工程机械销量的增速将达到35%/13%/5%。我们更看好挖掘机和轮式装载机等路面机械， 因为它们受惠于基建支出。相对而言，我们对混凝土机械更为谨慎， 因为它们受房地产开发投资的影响较大， 并且保有量持续增长。

我们偏好有以下特征的公司： （1）盈利惊喜； （2）自由现金流充足； （3）资产负债表稳健。我们首次覆盖三一国际（631HK,目标价HK$3.60）和中国龙工（3339HK,目标价HK$4.25）， 均予以“买入”评级。我们相信三一是煤炭及金属开采投资复苏的主要受益者， 预计其2018 年净利润将同比增长>160%。我们偏好中国龙工因为其在轮式装载机行业地位稳固（占中国市场份额23%）， 同时挖掘机和叉车的市场份额在不断提升。我们预计这两家公司将继续产生强劲的自由现金流（因此较大可能提高派息）并且保持净现金流（有助抵御板块潜在的周期下跌风险）。我们也首次覆盖中联重科（1157HK,目标价HK$3.47）， 予以“持有”评级， 主要原因是其受混凝土机械占比较大， 负债比率较高以及ROE 较低。