工程机械：冬逐更筹去 春随斗柄回

回顾与展望 十年风雨兼程，工程机械再迎新起点

以挖掘机和泵车为代表的工程机械行业从 2006-2016 年在销量上经历了相对完整的周期。站在当前时点，我们认为，工程机械正在进入新时期，核心驱动力来自“需求的市场化回归，产能的市场化出清”。供给端产能逐步收缩，需求端更新需求逐步显现， 基建持续发力。 市场矫枉过正过后， 仍旧会回到原来的成长轨迹， 保持稳定增长。

宏观需求变化地产需求占比逐步减弱，非地产因素正在提升

工程机械的核心应用领域是房地产和基建。过去地产需求可以主导挖掘机销量走势，但是我们发现地产和基建的贡献比例从 2012 年的 0.93：1 降低到 2016 年的 0.67：1， 地产需求贡献在逐步减弱，非地产因素(例如基建、矿山、 PPP 项目等)的贡献正在提升。 我们从挖掘机销量的结构特征和区域特征发现， 2016 年下半年以来， 大型基建项目、矿山和 PPP 项目提供了充足的增量需求。

微观需求变化存量设备消化正在进行，更新需求占据主导

2016 年下半年以来，以挖掘机为代表的工程机械产品需求显着回暖， 挖掘机连续 5 个月销量增速超过 50%， 需求回暖的背后，我们通过测算发现， 挖机存量的设备利用率达到临界点， 当前挖机保有量增速仅为 1-2%， 更新需求占挖掘机内生实际需求的比例已经达到了三分之二，逐渐成为挖掘机需求的主导力量，从时间趋势来看，2015-2016年是更新需求体现最明确的两年。同时，二手机去化也逐步加快，更新需求有望在未来几年得到释放。

行业优秀企业市场份额不断提升盈利基础逐步恢复

经历了行业需求低潮后，行业市场份额逐渐往优秀的龙头企业倾斜，行业市场集中度在过去几年逐步提升， 同时，国产品牌在此过程中悄然崛起， 2016 年国产品牌市占率超过 50%，日韩品牌一路下挫，龙头企业三一重工 2016年在挖掘机领域市场占有率达到了 20%。伴随需求回暖，行业优秀的企业盈利基础也正在逐步恢复。

当前阶段以挖掘机为代表的工程机械产品需求仍然处于回暖阶段，市场普遍关注需求的可持续性，尤其是对地产投资增速的担忧。我们认为当前挖机需求结构中地产需求正在逐步减弱， 非地产项目仍然在持续稳定的增长， 同时更新需求正在形成中远期的托底力量。

宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性，进而影响行业需求水平;原材料价格波动影响企业利润率;行业竞争加剧导致毛利率下滑。