宏观经济政策协调之策

2016年中国经济增速达到了6.7%，在世界主要经济体中位居前列。不过，从总供给、总需求、产业、部门效益和价格总水平等五大方面来看，中国经济的增长态势并不稳固。比如，从总供给来看，2016年中国仍然存在0.7个百分点左右的负产出缺口，而且扣除房地产的“超常”拉动效应后经济增速将降至6.35%，跌出6.5%—7%的目标区间。

2017年中国经济增速可能将继续放缓，而且根据“大宏观”团队的测算结果，中国经济还将存在0.2个百分点左右的负产出缺口。因此，2017年中国仍然需要较为积极的宏观政策予以应对，从而更好地配合“供给侧结构性改革”的深入推进。

近年来中国经济面临持续下行压力，内外部金融风险不断攀升，单个宏观政策难以实现双稳定目标，需要加强各类政策之间的协调。因此，建议2017年相机采用“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”的政策组合。此外，中国还要加强预期管理，并强化各类宏观政策之间的协调，从而提高调控效率、改进调控效果。双重稳定目标

中国宏观政策的目标包括总体定位和具体量化指标两个层面的内容。就总体定位而言，2015年12月的中央经济工作会议和2016年政府工作报告对政策目标的定位是“稳增长、调结构、惠民生、防风险”。就具体量化指标而言，政府工作报告将2016年GDP增速的目标区间定为6.5%—7%，将CPI的目标值定为3%左右。

“稳增长”和“防风险”旨在实现经济稳定和金融稳定的双重稳定目标，与现代宏观经济理论所建议的目标相一致。2008年全球金融危机之前，理论上宏观政策的目标是平抑短期经济波动，从而实现经济稳定。然而政策实践表明，宏观政策只关注经济稳定是不够的，还应关注金融稳定，宏观政策开始追求双重稳定目标。新常态以来中国经济增速持续放缓，为了实现“两个百年”奋斗目标并顺利跨越“中等收入陷阱”，中国经济仍然需要保持一定的增速。与此同时，房价泡沫化风险、债务风险、外汇风险和银行不良贷款风险等金融风险持续上升。由此可知，中国确实需要将“稳增长”和“防风险”作为宏观政策的核心目标。

“调结构”和“惠民生”虽然与现代宏观经济理论所建议的双重稳定目标相偏离，但是短期内的偏离有其必要性与合理性。其一，现代宏观经济理论主要基于发达国家的经验总结而来，发达国家的经济结构比较稳定，而目前中国的经济结构仍然在不断调整，因此宏观政策需要重视结构性问题。尤其是，新常态以来产能过剩较为严重、区域分化日益明显，更需要宏观政策助力“调结构”。其二，将“惠民生”作为政策目标主要是基于缩小贫富差距与完成扶贫任务等现实考虑，“惠民生”有利于保持社会大局稳定。政策工具评价

要想顺利实现宏观政策所制定的目标，需要运用恰当的政策工具，如果政策工具运用不当，不仅难以实现政策目标，甚至可能会加剧经济波动。中国在考虑如何选用政策工具时包含两个层面的内容，一是各类政策工具的组合方式，二是政策工具的具体指标值。

2016年政府工作报告制定的政策工具组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，这并非最优组合，因为它难以同时实现“稳增长”与“防风险”的目标，应该调整为“积极的财政政策+稳健略偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”。

第一，“稳健略偏宽松的货币政策”不仅能够引导实际利率下行，而且可以稳定公众预期，提高货币政策的效率。第二，根据IS—LM模型，当货币政策保持稳健时，“积极的财政政策”会对私人部门投资产生挤出效应。若使用“稳健略偏宽松的货币政策”予以配合，挤出效应将减弱。第三，“偏紧的宏观审慎政策”可以抑制资产价格泡沫的发生，将其与“稳健略偏宽松的货币政策”相配合，能够使宏观政策有效兼顾“稳增长”和“防风险”。

从货币政策指标值来看，2016年将M2增速设定为13%左右较为合理，首次增设社会融资规模余额增速指标值有助于监测资金流向。就M2增速而言，目前中国尚未公布权威测算标准，不过央行前副行长吴晓灵曾指出，中国“基本上按M2的增长幅度等于GDP的增长率+CPI计划调节率放大2至3个百分点掌握的”。

据此计算，2013以来M2增速目标值一直仅比GDP和CPI目标值之和高出2个百分点，而2016年则高出了3—3.5个百分点。考虑到经济下行压力加大，2016年适度上调M2增速目标值是合理的。就社会融资规模余额增速而言，由于社会融资规模不仅包括银行信贷，还涵盖了银行表外业务等融资渠道，因此增设该指标值能够更准确地监测资金流向。不过，社会融资规模在可测性、可控性与相关性方面存在一些不足，长期而言不应该将其作为货币政策的中介目标。

但是，2016年中国仍然没有制定价格型货币政策的指标值，应该予以补充。中国的利率市场化改革正在持续推进，从国际经验来看，利率市场化过程中金融创新会不断深化，数量型货币政策中介目标的有效性将会不断下降。与此同时，以利率为核心的价格型中介目标的重要性明显增强。然而，2016年政府工作报告依然没有制定利率的指标值。中国应该补充利率指标值的相关表述，从而更好地发挥价格型中介目标的作用。

从财政政策指标值来看，面对经济下行压力将预算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作报告将预算赤字率提高到3%，这与2015年相比提高了多达0.7个百分点，也是中国公布预算赤字率年份里的最高水平。考虑到2016年经济增速可能进一步放缓，理应提高预算赤字率。事实上，2008年全球金融危机后发达国家为了应对经济的长期衰退，也都大幅提高了赤字率，美、日、英的财政赤字率都从危机前（2006—2007年）的3%左右大幅提高到了危机后（2009—2011年）的10%左右。政策效率评价

货币政策与财政政策需要通过特定的传导机制才能作用于实体经济，传导机制是否通畅决定了政策效率的高低和政策效果的好坏。

货币政策方面，目前中国仍然以银行信贷为主要融资手段，因此货币政策效率的高低取决于银行信贷是否能够顺畅地流入实体经济。在产能过剩和外需低迷等因素的影响下，实体经济投资回报率普遍偏低，一二线城市房地产市场的强势回暖吸引大量资金涌入。新增贷款中流向房地产的比重从2016年第一季度的32.6%大幅升至2016年第三季度的42.5%，达到新常态以来的最高水平。在房地产市场的分流之下，流向企业部门（扣除房地产开发企业）的新增贷款占比从2016年第一季度的64.3%骤降至第三季度的43.3%。在贷款增速本来就不高的前提下，流向企业部门的贷款占比越来越低，货币政策对实体经济的支持力度有所减弱，因此货币政策的效率偏低。

需要说明的是，虽然房地产在一定时期内可以拉动经济增长，但是房地产并不是当前中国“稳增长”的理想选择。其一，依靠房地产“稳增长”容易引发房价泡沫，一旦泡沫破灭将给经济带来沉重打击。美国1929—1933年的大萧条、日本上世纪90年代的大衰退和美国2008年金融危机等重大危机很大程度上都是由房价泡沫的形成和破灭所导致的。其二，房价上涨会加剧贫富差距，导致无房家庭对社会的不满情绪逐渐加重，不利于社会稳定。事实上，2016年7月和10月的中央政治局会议都提到要“抑制资产泡沫”，12月的中央经济工作会议进一步提出“要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”，这表明中国已经意识到房地产市场的风险，不会将房地产作为“稳增长”的主要手段。

财政政策方面，在充裕财政资金的支持下，国有及国有控股投资增速大幅提升，但是未能有效带动民间投资复苏，因此财政政策的效率也不高。国有及国有控股投资从2015年的10.9%升至2016年的20%以上，比全国固定资产投资增速高出约12个百分点，是2016年固定资产投资的重要拉动力。然而，民间投资增速仍然持续下滑，到2016年7月末下降到2.1%的低位，此后虽然略有反弹，不过截至11月末民间投资增速仍然只有3.1%，处于近10年来民间投资增速的低位。可见，积极财政政策未能有效带动民间投资复苏。预期管理评价

国际经验表明，预期管理有助于提高货币政策的有效性。2016年以来，中国对于预期管理也愈发重视，国家“十三五”规划明确提出要“改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度”。由于货币政策透明度和前瞻性指引是预期管理的两个重要方面，因此我们从这两方面入手对2016年中国的预期管理状况进行评价。

中国的货币政策透明度依然不高。已有研究普遍从目标透明度、信息透明度、决策透明度和操作透明度四个方面判断货币政策透明度的高低。2016年中国货币政策的操作透明度相对较高，央行不仅及时公布了各类货币政策工具的操作情况，而且对重要货币政策操作的意图进行了解释。但是，其他三者表现欠佳，因此整体而言中国货币政策的透明度依然不高。

目标透明度方面，2016年的货币政策不仅延续了此前“稳定增长、结构调整、降成本、汇率稳定和金融稳定”的目标，还增加了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大供给侧结构性改革新目标。而且，在增加政策目标的同时，央行并未明确给出目标的先后次序，导致目标透明度显著下降。

信息透明度方面，2016年中国央行既没有公布用于政策分析的理论模型，也没有发布对经济指标的预测信息，因此信息透明度仍然较低。决策透明度方面，2016年中国没有公布货币政策决策的具体过程，尤其没有像美联储一样公布参会人员对货币政策决策的投票情况，因此决策透明度不高。

中国依然没有采用前瞻性指引来稳定预期。前瞻性指引的核心在于，通过发布未来货币政策路径等前瞻性信息来引导公众预期。前瞻性指引的作用机制主要有两条。

一是利率机制。前瞻性指引通过引导公众对未来短期利率的预期，可以达到影响长期利率的目的。这一机制在短期名义利率降为零时尤为重要。

二是信心机制。前瞻性指引所描述的未来政策路径能够使市场了解到货币政策稳定经济的决心，在经济低迷时期有助于提振市场信心。欧美发达国家先后采用过开放式指引、日历式指引和目标式指引等形式的前瞻性指引，其中目标式指引是目前较为成熟的形式。2012年12月以来，美联储频繁使用目标式指引，即便进入加息通道也仍然在持续使用，以加强对公众预期的引导。

中国经济仍然面临持续下行的压力，而且货币政策正处于从数量型向价格型转变的特殊时期，货币政策效率相对较低，因此有必要采用前瞻性指引，然而2016年中国仍然没有采用开放式指引、日历式指引和目标式指引中的任何一种形式。政策协调性评价

近年来中国经济面临持续下行压力，内外部金融风险不断攀升，单个宏观政策难以实现双稳定目标，需要加强各类政策之间的协调。我们从四个方面对2016年中国宏观政策的协调性进行评价，发现宏观政策的协调效果并不理想。

第一，货币政策与财政政策协调不到位，导致宏观政策“稳增长”效果欠佳。2016年中国制定的政策组合为“积极的财政政策+稳健的货币政策”，从执行情况来看，财政政策力度尚可，但货币政策力度有所不足：M2增速没有达到目标值，社会融资规模中的信贷增速偏低，实际利率水平不降反升。货币政策力度不足导致货币政策与财政政策协调不到位，进而使得2016年宏观政策“稳增长”的效果欠佳：一是2016年中国经济仍然存在负产出缺口，二是剔除房地产的“超常”拉动效应之后经济增速将跌出目标区间。

第二，货币政策与宏观审慎政策协调不到位，导致房价泡沫的产生和货币政策的进退两难。早在2015年底和2016年初房价已经出现快速增长的苗头，但是由于宏观审慎政策体系尚不健全，中国并没有及时采取宏观审慎政策予以应对。在此情形下，一线和部分二线城市的房价持续大幅上涨，越来越呈现出泡沫化风险。由于缺少宏观审慎政策的配合，如果货币政策加大力度“稳增长”将会进一步加剧房价泡沫化风险，如果货币政策收紧力度来应对房价泡沫化风险则难以实现“稳增长”的目标，货币政策因此而陷入进退两难的局面。

第三，产业政策与货币政策财政政策协调不到位，导致民间投资难以复苏。去产能背景下，民间投资在第二产业的发展空间受到明显挤压，而产业政策管制措施的存在则导致民间投资难以进入第三产业寻求发展，由此导致民间投资增速难以复苏。虽然产业政策不适合作为宏观政策的主要工具，但这并不意味着产业政策不需要与货币政策财政政策相互协调。要想帮助民间投资快速回暖，除了使用“积极的财政政策”和“稳健略偏宽松的货币政策”刺激总需求之外，还应该放松产业政策在第三产业的管制。

第四，汇率政策与货币政策协调不到位，导致货币政策独立性欠佳。由于中国央行担心汇率出现大幅波动，所以人民币汇率形成机制依然不够灵活，目前中国仅允许人民币兑美元汇率在±2%的区间内浮动（日浮动区间）。在美元进入加息周期和中国需要货币政策“稳增长”的特殊时期，不够灵活的人民币汇率形成机制既不利于人民币贬值压力的释放，也不利于发挥汇率的价格发现和风险提示功能，从而导致2016年货币政策的独立性受到削弱。中国应该实行更灵活的人民币汇率形成机制，并寻求汇率稳定和资本账户自由开放之间的最优中间解，以确保货币政策的独立性。