山河智能：PPP+城轨装备打开千亿市场 买入评级

事件：

（1）公司9月8日发布公告，与中铁装备、中铁五局合资成立中铁山河公司（公司股权占比为50%），积极参与PPP模式的城市地下工程开发项目，进军盾构机、隧道成套装备以及地下管廊市场。

（2）公司网站（http://www.sunward.com.cn/news/483524.htm）9月12日公布，截至目前中铁山河已经与中铁五局、中铁六局和中建五局就长沙地铁5号线施工所需土压平衡盾构机签署采购意向书，签约订单10台。

投资要点：

长沙城轨市场规模三千亿，设备投资约两百亿。长沙城市轨道交通线网（地铁）规划由12条线路组成，全长456公里。以3号线为例，一期工程线路全长约36.5km，工程总投资238.14亿元，对应平均每公里投资6.5亿元。按此推算，长沙城轨总投资额约为3000亿元。根据行业惯例粗略估算，土建投资占城轨总投资比重约为50-60%，即1500-1800亿元；其中10-15%为设备投资，即150-270亿元。

联手中铁，有望通过三方面切入城轨市场。中铁系统是长沙城轨建设一级承包方的主力部队，而山河智能(9.26,0.010,0.11%)则是具备多品种装备研制与施工资质的本地公司。中铁山河作为一个利益共享平台，将中铁装备、中铁五局与山河智能绑定在一起，市场空间与获利路径明晰。对于山河智能而言，未来有望获取三方面的效益：一是城轨装备，即承接中铁系统在长沙地区城轨建设工程中的装备研制；二是PPP项目，即承接中铁系统在长沙地区的二级项目分包；三是绑定中铁装备，山河智能有望切入中铁系统在全球范围内的装备供应渠道。

6亿元盾构机订单凸显竞争优势。长沙城轨建设项目中，盾构机采用“本地采买”原则。作为当地具备盾构机研制能力的少数企业，山河智能通过与中铁系统的联合，直接与老牌盾构机供应商铁建重工开展竞争。此次，除了获得中铁系统的订单外，同时获得中建系统的订单，充分展示了合资公司的地缘优势与技术实力。根据市场行情，盾构机单台售价预计约为6000万元，此次获得6亿元大单将有效增厚公司业绩。

维持买入评级。此次切入城轨千亿市场为山河智能工程机械业绩反转进一步夯实基础，是其深厚研发底蕴的逻辑延伸，符合我们此前明确提出的投资逻辑；此外，公司另一条业务主线航空产业链布局进入收官阶段，将迎来“业绩+估值”的戴维斯双击行情。在不考虑收购AVmax的前提下，预计2016-18年公司归母净利润分别为0.80、2.13、2.51亿元；在考虑分步收购AVmax前提下，预计2016-18年公司归母净利润分别为1.03、3.97和4.90亿元，对应EPS分别为0.10、0.38和0.46元每股，按照9月12日收盘价9.33元计算，对应PE分别为93、25和20倍，建议买入，目标价为18.66元。