中联重科：收入结构更多元,经营数据拐点确立,重申买入评级

收购湖南宁乡仁和垃圾综合处理有限公司。

中联重科通过全资子公司，以7500万元人民币的价格收购湖南宁乡仁和100%的股权。宁乡仁和拥有宁乡县城固废和城市生活垃圾处理和综合利用的投资建设和运营管理的特许经营权。此次收购的作价为14.7/2.5倍2015年市盈率率及市净率(行业平均为21.4/1.8倍)。这是中联重科在收购了意大利Ladurner公司之后再一次收购环保公司，充分展现了中联重科在环境产业从设备到运营全线布局的决心。而收购环保运营公司也有助于公司经营性现金流稳步回升。

重申公司业绩拐点已现。

通过收购和自身研发，我们预计2016年公司环境产业及农机占比将上升至总收入的40%，而该比率2017年将进一步上升至44%。工程机械行业持续疲软对公司总体业绩的影响持续下降。根据我们的推算，公司2015第四季度应收账款及存货的总和已出现下降(如果计入无追索保理影响则下降更为明显)。公司应收账款拨备也出现大幅下降，表明公司应收账款的质量出现了提升。虽然工程机械板块没有出现明显复苏的迹象，但中联重科的经营指标已经先于行业转好。

下行风险有限，维持买入评级。

在与同业的比较中，中联重科的转型最为成功。同时，中联重科的融资租赁公司隶属于上市公司，故所有融资租赁应收款都已在表内反映，而同业的其他一些工程机械公司，如三一重工(600031SH)融资租赁资产在表外，所以单纯表内应收账款的数量并不能真实的反映公司的资产质量。我们的渠道调研显示中联重科目前的经营策略与主要竞争对手比较相对保守。综上所述，我们认为中联重科在工程机械行业处于低谷的阶段领先于行业走出拐点。公司目前0.37倍2016年市净率(行业平均为0.64倍)高估了公司目前的风险状况，我们维持3.16港币的目标价，对应0.5/0.49/0.49倍2015-17年预测市净率。招商证券(香港)有限公司