南北车合并舍小利顾大局 轨道第一股市值2千亿

拖沓两三天之后，中国南车(601766.SH)和中国北车(601299.SH)终于羞羞答答地在2014年12月30日晚间拿出了一份合并预案。

在并购重组风起云涌的2014年，复牌的中国南车和中国北车以年度最大规模的一起合并重组案，亮相于全年的最后一天。

2014年12月31日，两家公司均以涨停开盘，基于补涨预期，市场预测两家公司将不少于3个涨停板，而两家在停牌前市值均在800亿元左右的公司，未来合并之后总市值或超2000亿元，超过中国铁建(601186.SH)和中国中铁(601390.SH)，成为A股和H股的轨道交通第一股。

当然，此次合并重组仅限于两家上市公司之间的资产整合，并未牵扯到母公司两家集团公司的合并，而基于此前媒体所透露出来的消息，两家集团公司之间的包括人事调整在内的整合，要比上市公司之间的资产整合要艰难得多。

港股涨幅超30%

停牌2个月时间，中国南车和中国北车都错过了2014年11月底以来A股的这一轮大涨，在这2个多月时间里，中国中铁和中国铁建两只轨道交通类个股的涨幅都在200%左右，即便是基于补涨预期，此间有分析人士预测两家公司最少将有3个涨停板。

没有在A股抢到筹的投资者迅速转向了H股，因为就在两家公司停牌这2个多月的时间，沪港通已经翻开了“A+H”股的一个新的时代。

相对于A股的涨停板和“T+1”制度，港股的表现更能体现市场对于两家公司股价的博弈。而多空双方的博弈也使得当日两只个股的港股交易成倍放大，2014年12月31日仅半个交易日，中国南车(01766.HK)和中国北车(06199.HK)两股在H股的成交量分别达到1.72亿股和1.41亿股，两股均创下了年内港股交易的最大成交量。

从当日港股的表现来看，中国南车的开盘价为10.5港元/股，较2014年10月24日收盘价7.89港元/股高开了33.08%，而当天中国北车的开盘价为11.02港元/股，较停牌前的7.66港元/股的价格高出43.86%。

如果以交易方案当中双方协定的市场参考价来看，中国南车和中国北车的港股换股价格分别为7.32港元/股和8.05港元/股，2014年12月31日两家公司的股价已经超出这一参考价的30%-40%。

由于在《合并预案》中双方所协定的换股比例，每一股中国北车的A股和H股股票可以换取1.1股中国南车将发行的中国南车A股和H股股票，因此，从当日港股的表现上来看，中国北车的港股股价正好高于中国南车10%。

此前，中国北车的股价长期低于中国南车，因此在2014年12月31日的交易中，中国北车的涨幅明显要超出中国南车，截至当日中午港股休市前夕，中国北车的港股收盘价为11.12港元/股，涨幅为45.17%，而中国南车收盘时的涨幅只有32.32%。

北车换股有点亏

尽管从股价表现上来看，中国北车的股价长期低于中国南车，但是中国北车的每股净资产和每股收益要明显高于中国南车，而这两项指标也是对两家公司的股价估值至关重要的。

截止到2014年三季度末，中国南车的每股净资产为2.85元，前三季度的每股收益为0.29元，但同期中国北车的每股净资产为3.87元，前三季度的每股收益为0.35元。

也就是说，中国北车的每股净资产要比中国南车高出38.15%，每股收益要比中国南车高出46.67%，但是从两家公司给出的市场参考价所对应的估值来看，中国南车的总市值为777亿元，而中国北车的总市值726亿元，中国南车的估值反而超出中国北车7%。

尽管在换股比例上中国南车似乎已经做出利益让渡，最终的协定是以中国北车的每股股票换1.1股中国南车的股票，但是这一换股比例较之于两家公司的每股含金量，还是有差距。

除了所有股东的利益之外，作为中国北车大股东的中国北方机车车辆工业集团公司似乎也在这一换股方案中有些吃亏。

根据换股方案，合并以后的中国中车总股本为272.88亿股，按照这一总股本计算，目前中国南车大股东南车集团持有上市公司77.96亿股，未来南车集团将以28.57%的持股比例位居第一大股东，而目前北车集团持有中国北车63.54亿股，按照1.1倍的换股比例，未来南车集团将持有中国中车69.89亿股，持股比例为25.61%，只能位居第二大股东。

要知道，截止到2014年三季度末中国北车的净资产为474亿元，要比中国南车393亿元的净资产多出81亿元。

显然，无论是站在所有股东的角度还是站在大股东的角度，这一换股合并方案对于中国北车来说，明面上都有些吃亏，那么双方为何还是最终确定下来了这一换股方案？对于这一问题，记者曾联系中国北车董秘谢纪龙，但是截至本报发稿时未能获得其回复。

而按照方案中所述，此次换股比例是由合并双方在以相关股票于首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价作为市场参考价的基础上，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，经公平协商而定。

中国轨道第一股

停牌2个多月的时间，中国南车和中国北车的整合序幕才刚刚开启，此次拿出的合并换股方案，仅限于两家上市公司的资产整合，而并未牵扯到作为母公司的南车集团和北车集团层面的整合。

无论是南车集团还是北车集团，旗下都拥有数量庞大的子公司，特别是南车集团，目前还持有上市公司南方汇通(000920.SZ)42.64%的股权，对应的股权市值在33亿元左右。

此前有消息称，南北车合并将采用分步骤的方式，在解决了中国南车和中国北车两家上市公司的资产整合之后，再行启动南车集团和北车集团的整合，不过，这一消息并未得到官方的确认。

而目前仅中国南车和中国北车两家上市公司的合并，就已经造就出了中国轨道交通的第一股。

按照2014年12月31日收盘价，中国南车和中国北车的总市值分别为880亿元和870亿元，即便按照目前两家公司在港股30%-40%左右涨幅，市值也都将超过1000亿元，这也意味着，两家公司合并之后的总市值或将超过2000亿元。

这一市值也将超过目前中国中铁和中铁铁建，跃居中国轨道交通第一股。

未来，中国中车的表现要取决于中国南车和中国北车在业务上的整合，在长江证券分析师章诚看来，此前中国南车和中国北车的技术则来自于日本和德国等公司的技术，“合并后的南北车将更有效地整合各方资源，加速统型动车组的研发和技术标准的制定。”

这也是此次合并重组双方最重要的利益点，就是能够使中国南车和中国北车共享技术资源和研发力量，通过技术互补加快实现核心技术领域的突破，提高国产化率水平，此外，还能统筹双方研发资源，避免重复研发投入，加快新产品开发速度，提升开发效率。