恒立油缸：主业拐点+成长 挖机泵阀替代进口

　　关注1：挖机油缸业务迎来业绩拐点

　　2014年前10月，国内挖掘机销量7.97万台，同比下降16.8%，较前三季度降幅进一步加大。行业景气下滑对公司挖机油缸业务产生较大负面影响。前三季度挖掘机专用油缸110327只，同比下降19%。

　　受行业低迷，以及公司固定资产折旧费用增加等因素影响，公司今年业绩大幅下滑，前三季度收入、净利润分别同比下滑12.5%、63.6%。进入四季度后，挖机行业未见回暖，且液压泵阀项目仍在建设期未投产，公司预计2014年度全年的累计净利润与2013年度相比下降55%-70%。

　　工程机械行业经过三年多的调整，目前仍然未走出阴影，但未来两年工程机械行业景气度有望回升，动力主要来自两方面：1)“经济托底”思路下，11月22日的降息开启降息、降准周期，12月的中央经济工作会议提出“积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”，财政、货币政策宽松取向延续并有可能加强，有助工程机械行业底部回升，并带动公司挖机油缸销量回升;2)国家层面推动“一带一路”建设，工程机械作为中国最具全球竞争力的产品之一，有望受益基建走出去，这对挖机油缸等上游零部件也将产生拉动作用。

　　除了行业好转预期外，未来两年公司挖机油缸业务本身也迎来一些积极的因素。1)今年公司高精密铸件项目因液压泵阀项目尚未投产，产能利用率低且以自用为主，现有油缸摊销生产成本增加，随着液压泵阀开始上量，油缸摊销成本将逐渐下降;2)2014年是公司资本开支高峰，预计达到近7亿元，随着厂房建设完毕，2015年资本开支将大幅下降，2016年后新增折旧显著下降，固定成本压力将逐渐缓解。预计未来两年公司产品毛利率将底部回升。

　　关注2：融入全球配套体系，挖机油缸出口将保持增长态势

　　今年前三季度公司国外油缸销售收入1.7亿元，同比增长19%，占营业收入的22.44%。目前卡特的小挖油缸全部由公司配套，供给卡特彼勒日本公司的油缸约占公司出口额的45%。目前配套卡特以6-18吨小挖为主，未来会继续扩大至中大挖和矿用车油缸。此外，公司也逐步进入了久保田、洋马、加藤、日立、石川岛等其他外资品牌的供应体系。预计挖机油缸出口将保持增长态势。

　　关注3：非标油缸下游需求相对稳定，未来将保持25%左右增速

　　重型装备用非标准油缸主要应用于大型基建设备、船舶、海洋工程设备、港口机械和大型工业设备等领域。今年前三季度公司非标准油缸销售32803只，同比增长2%;实现销售收入29595万元，同比增长22%，占公司收入比重提升至35%，非标油缸的增长在一定程度上对冲了挖机油缸的下滑。目前公司非标油缸1/3的收入来自盾构机油缸，已成为全球领先的盾构机油缸生产企业。此外，公司加大海工油缸销售，挪威TTS极软已经进入公司前五大客户。今年8月公司使用25万欧元收购德国WACO公司51%股权，意在扩大海外海工非标油缸业务。总体上，我们认为公司非标油缸下游需求相对稳定，未来将保持25%左右的增速。

　　关注4：挖机泵阀研发已获得突破，明年有望批量供货，未来业绩弹性极大

　　公司在挖机油缸上已经有深厚的技术积淀，实现了进口替代。为了成为挖机液压系统成套供应商，公司力求在液压泵、阀上继续突破。公司去年4月成立常州立新子公司，拟投资15亿元用于液压泵阀项目建设，规划2万套挖机液压阀和高压柱塞泵。目前厂房已建设完成，现场已有部分泵阀加工设备和产品。

　　公司挖掘机主控液压阀和高压柱塞泵分步研制，先从6-8吨的小挖开始做，待成熟后再拓展至中大挖。目前小挖产品已完成台架测试，并在三一、柳工、徐工的挖机上做装机测试，目前各项测试指标良好，较国外产品省油5-15%，且操控性能不输国外产品。预计主机厂会逐渐接受公司产品，2015年有望批量供货。泵阀价格随着挖机吨位变化，预计6-8吨小挖单泵单阀售价约2元万/套。我们假设2015、2016年分别销售2000套、5000套，单价分别为2万元/套、3万元/套，对应销售收入为4000万元、1.5亿元。如果2018年2万套泵阀达产，按均价5万元/套，对应销售收入将达到10亿元。

　　由于国内主要零部件厂商中中川液压、宁波塞克斯主要做二手机市场，林德液压主要应用在叉车，主机厂三一、龙工等研发进展缓慢，公司在未来两年面对的主要竞争对手是日本的力士乐和川崎。由于挖机泵阀技术壁垒远高于挖机油缸，盈利能力更强，预计正常情况下毛利率可达45%左右。由于量产初期折旧摊销较大，我们保守预计2015、2016年毛利率分别为32%、38%。

　　关注5：工业通用阀门技术门槛不高，产能释放视市场变化

　　公司的工业通用阀远期规划产能200万件，目前建设厂房可达到100万件产能。工业通用阀门技术门槛相对不高，市场竞争比较充分，属于需求拉动型产品，有利于快速做大规模。公司产能释放节奏依赖市场变化，考虑未来两年的经济形势，我们保守预计公司2015、2016年分别销售30万件、50万件，按均价500元/件计算，对应销售收入可达1.5亿元、2.5亿元。如果2018年100万件通用阀门达产，可实现销售收入5亿元。

　　结论：

　　公司挖机油缸业务迎来业绩拐点，海外油缸、非标油缸保持增长态势;公司致力于挖机核心零部件的进口替代，挖机泵阀研发已获得突破，明年有望批量供货，未来业绩弹性极大。我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.14元、0.22元、0.40元，对应动态市盈率分别为86倍、52倍、29倍，给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　主业复苏缓慢以及挖机泵阀研发、销售低于预期的风险。