让市场来为风险定价

王合绪

江苏大学机械制造学士，南京大学经济学硕士，StarMine与《金融时报》联合评选之2008亚洲区机械与材料行业选股最佳分析师第一名。曾就职于湘财证券研究所、德隆集团战略部、美国乔丹工业和平安证券研究所，多年从事机械行业及相关行业的研究与投资。现就职于宝钢集团华宝证券。

金融风险正在走近

2014年3月4日，*ST超日发布公告称，“11超日债”本期利息8980万元将无法按期全额支付，仅能够按期支付400万元。超日债违约成为中国有史以来第一次真实债券违约事件。

事实上，超日债并非第一例到期无法兑付债券的案例，2011年的城投债信用危机爆发之后，山东海龙、地杰通信、江西赛维、新中基都面临着与超日相似的局面，但最后都在地方政府主导下找到兜底人而解决债务兑付问题。

而在这之前，相对债券风险更高的信托产品早已经爆出多起违约危机。先是2014年1月份中诚信托旗下“诚至金开1号”信托计划30亿元陷兑付风波，随后2月份又爆出吉林信托“松花江77号”信托计划逾期未兑，而“两会”后浙江房企资金链断裂传闻，再一次将信托产品违约风险的问题推至风口浪尖。据华宝证券研究所统计，近两年陷入违约风险的信托产品共有24款。

一般人似乎感觉债券违约和信托违约风险都离他们还有一段距离，因为一般人很少购买公司债券和信托产品，大多数人更广泛购买的是银行理财产品。但是，一般人并不清楚银行理财产品和债券、信托产品的关系。事实上因为债券和信托产品是银行理财产品的主要投向（超过70%），所以在债券和信托产品发生兑付危机的时候，银行产品也很难全身而退。

我国金融产品“刚性兑付”的历史也让我国投资者对违约风险缺乏认识。在我国，由于银行基本都是国有的，而且银行从未有过破产的先例，所以老百姓都把银行信用当成了国家信用。而由于大部分的债券和信托产品的发行的主体也是国有企业，在发生技术性违约后，往往由政府出面施救，所以，无论是债券、信托还是理财产品都维持着“不违约”的神话。老百姓只知道购买股票会亏损，没想到购买债券、信托和理财产品也会发生血本无归的情况。

超日债违约事件以及最近央行对总负债35亿元的浙江房企兴润置业资金链断裂的不介入的表态预示着政府将不会再继续维持“刚性兑付”的神话，违约风险将会离我们越来越近。

不会发生中国版的“雷曼危机”

很多人担心第一起信贷违约事件会导致市场信心的崩溃，大量资金将流出信托和理财市场从而造成流动性危机，进而演化为中国版的“雷曼危机”。但是从我国目前的债务规模和债务结构来看，这种担心是多余的。

由于“刚性兑付”历史的存在，中国的“影子银行”近两年得到了疯狂增长。2006年到2013年，我国信托融资增长了约22倍，年复合增长率达56%；债券融资增长了约7倍，年复合增长率达34%。信托融资和债券融资在社会融资总额中的比例显著增长，2006年，我国社会融资总额中贷款占比高达73.80%，信托融资占比只占区区1.90%，债券占比5.40%，而到2013年，这3个数据分别变成了51.40%、10.70%和10.40%。“影子银行”规模巨大、杠杆率高、形式多样易变且不透明，金融系统风险引起广泛担忧。

为了摸清我国债务风险究竟有多高，2013年底，国家审计署对全国地方债务进行了审计。审计显示2013年我国地方政府债务总额为17.9万亿元，低于之前市场预期的20万亿元，虽然与2010年底计算出的债务总额10.7万亿元相比增长较快，增长速度26.8%远远超过GDP名义增长水平（10%左右）；个别地方政府资产负债率甚至高达100%、200%，偿债压力非常大。但是从整体债务率（债务/GDP）来看，我国地方政府债务总额相当于GDP的30%多，中国政府性债务相当于GDP的53.3%，均低于60%的国际警戒线。2013年，美国政府债务占GDP的105%，日本政府债务占GDP的228%，韩国政府债务占GDP的38%，中国台湾地区政府债务占GDP比重约50%。由此可知，中国的债务总量可控。中国政府资产负债表依然相对健康，地方政府债务问题并没有严重到兑付不了的地步。虽然上述地方政府债务中有近40%将在今年年底之前到期，但中国政府明确允许地方政府发行适度规模债券将债务展期以避免违约。

让市场来为风险定价

十八届三中全会的决定提出要让市场在资源配置中发挥决定性作用，但是如果市场本身是扭曲的，那么市场配置资源的效果也会大打折扣，以债券、信托为主的非银行金融为例，其高速发展背后的很大一部分动力不是来自于金融资源的优化分配，而是由于监管套利等不当因素，这进一步加剧了市场的道德风险导致尽管监管者屡屡发出风险警示，信托和理财产品仍然出现爆发性增长。

正是因为不担心引发系统性的金融危机，政府才能下定决心从超日债违约事件开始结束“刚性兑付”的历史。打破“刚性兑付”神话除了可以对投资者进行风险教育外，最重要的意义是将开始让市场为风险定价。

刚性兑付导致了市场的扭曲发展。投资者一方面在信托和理财产品上获得了远高于银行存款的收益，而另一方面并未承担与之相对应的投资风险。因为不管产品风险高低，最后总能兑付，所以投资者只挑收益率高的产品买，一般投资者对无风险利率和风险利率是不做区分的，直接导致了市场融资和金融资产的风险定价行为扭曲，信用利差过小，导致无风险利率过高。

债券、信托和银行理财等非银行融资的发展本来是金融改革致力于建立多层次多渠道的融资体系，打破银行一家独大的局面，促进利率市场化的制度安排。但由于地方政府预算软约束的存在，造成地方融资平台在融资上不计成本，从而推高了资金成本并挤出对其它经济部门的信贷供应。这导致资金利率持续高企，资金实际利率中枢已达到10%左右。在制造业平均利润率只有5%的状况下，如此高成本下的融资行为，显然绝大多数融资都不会是经营性的，而是财务性的融资行为。而另一方面，一些真正需要资金进行经营性投资的中小企业却难以获得资金。成本高企的同时经济增长明显放缓，缺乏实体经济支撑的融资信用违约风险陡增。

“刚性兑付”的打破将导致市场风险偏好显著下降，从而导致未来一定时期内，市场更青睐无风险利率债与低风险信用债，从而带来无风险收益率下降，无风险利率下降将带来高等级债券价值提升。另一方面，一些风险较高的企业债、信托产品的收益率将被迫提高，结果将导致所谓的“风险利差”加大。

“风险利差”的加大将使得市场在配置资金的机制中发挥更加有效的作用。比如在钢铁、船舶、煤炭、有色、重化工等传统产能过剩行业中，因为行业前景堪忧，公司发债或者信托产品的成本都将提高，一些缺乏足够担保的高收益民营企业债，在未来一段时间内可能爆发一系列违约事件。这样就在客观上起到了限制“过剩产能”的作用。