潍柴动力：在行业起伏中持续保持领先地位

潍柴动力是我国领先的大功率柴油机生产厂商，在15吨以上重卡、5吨以上装载机市场上市场占有率领先，旗下陕汽是重卡行业市场占有率排名第五的重要企业，法士特是重卡变速箱的龙头。虽然面对国际巨头强势进入中国建立合资企业、本土企业积极成长等各种竞争，但是我们认为公司仍然拥有较高的技术、产品优势，在中国重卡及工程机械领域的地位仍将长时间保持，成长性好于行业平均水平。

我们认为中国重卡行业的发展历程和行业格局决定了一般中小整车厂很难突破核心件壁垒：1）发动机行业是典型的高技术壁垒、高生产经验壁垒的行业，目前有一定生产能力的厂商均是计划经济时代的老厂转型而来，下游整车企业相对“资历”较浅；2）即便能够解决技术瓶颈，作为资本密集型产品，动辄20亿以上的投资需要自配重卡量较高(5万台规模仅仅能够现金流平衡)很难形成规模经济；3）中国商用车的历史和市场格局决定了其更类似于电脑整机的模式，下游终端产品同质化要远高于乘用车，重卡组装厂在组装方面仍存在很多完善点，在此之前投资发动机核心件的投入风险不匹配。

从重卡发动机需求端的结构变化来看，我们认为12L平台发动机的继续成熟将带动公司未来三年发动机占有率的上升。根据测算12L发动机在吨耗油量上相比10L发动机减少20%以上，其运行75万公里可以节约油耗成本3.2万元以上，足以弥补价格溢价。同时大功率发动机的高扭矩储备、低强化程度等优势也可以提高舒适安全性从而缓解工作压力，这方面对用户有着极强的吸引力。在重卡需求平稳的大背景下，我们认为重卡功率升级趋势将持续深化。

从供给端的竞争情况来看，相比竞争对手，潍柴12L发动机的优势明显：制约重卡发动机用户购买影响因素当中平均首次故障时间和无故障工作间隔是最重要因素，潍柴发动机的B10里程达到120万公里是国产发动机的佼佼者；在零部件供应和售后服务方面，潍柴多年来依靠市场占有率优势建立了庞大的售后网络，其发动机的零部件无论是原品还是仿品充斥整个市场;价格方面，能够和潍柴达到同样效果的高端发动机通常是其价格的两倍以上，性价比极低。综合来看，我们认为潍柴的12L发动机是目前市场上独立发动机产品的唯一成熟平台。

我们预计公司12L平台发动机未来销量仍将保持年均30%的增速，在此带动下，潍柴发动机销量增速仍将保持超越重卡行业的水平，12L平台发动机未来在潍柴发动机销量占比当中将提升到接近40%左右的水平。陕汽业务板块法士特和陕汽的重卡整车及变速箱方面我们认为将保持与行业同步增速，未来三年年均增长为10%、3%、10%。我们预计2014-2016年公司营业收入分别达到:653、699、778亿元，同比增长12%、7%、12%。归属母公司净利润达到:42、47、53亿元，同比增长17%、12%、13%，对应EPS:2.1、2.3、2.6元。

综合绝对和相对估值，我们认为目前公司的合理价值在24-26元，目前已经处于低估状态。潍柴依然是中国重卡行业的领军企业，重卡核心动力总成未来三年仍将持续超越行业表现，现有股价未能充分反映潍柴核心资产的价值。同时，公司战略投资液压零部件领域，使公司在国内重型机械领域布局了新的成长点，此业务板块的价值更需要投资者关注。我们首次覆盖公司，给予公司“买入”评级。