业绩下滑史无前例 应收账款再创新高

业绩调整时间幅度前所未有

工程机械行业2013年中期业绩继续下滑应该是在预期中的事。果然，中报显示，15家工程机械整机类上市公司（包括三一重工、中联重科、华菱星马、徐工机械、柳工、安徽合力、厦工股份、山推股份、常林股份、河北宣工、森远股份、达刚路机、天业通联）中期实现总营业收入830亿元，同比下滑22.12%，自2011年中期以来连续两年出现下滑；而利润的下滑幅度则更加惊人，15家整机公司中期实现净利73亿元，同比下滑46.92%，也是自2011年中期以来连续两年大幅下滑。

图1 近10年来15家整机公司中期营业收入增长情况

图2 近10年来15家整机公司净利润增长情况

15家整机公司业绩连续出现大幅下滑是上市以来第一次出现，说明这次的行业调整将是历史上时间最长的一次调整。欧美次债危机、国内产业结构调整以及行业内公司的恶性竞争是造成这次深度调整的共同原因。这样的结果和原因我们在2012年中报、年报点评中已经分析过，此处不再赘述。

强者恒强态势没有改变

过去10年我国工程机械行业的集中度不断提高。三一重工、中联重科和徐工机械3家公司营业收入在行业主要10家公司中的占比从2003年中期的35%提高到2012年中期的77%，净利润占比则从2002年中期的41%提高到2012年的93%，2013年中期3家的份额有所降低，营业收入占比降到69%，净利润占比降到90%。虽然份额略有降低，但行业利润基本被前3家公司瓜分，强者恒强的态势没有改变。

图3 2013年中期工程机械类上市公司营业收入和净利润情况

图4 2013年中期工程机械10大上市公司营业收入份额

混凝土机械加速下滑

我们依然将主要上市公司的产品分为：（1）混凝土机械（包含泵、车、站等）、（2）起重机械（包括汽车起重机、履带起重机和塔机）、（3）土石方机械（挖掘机、装载机、推土机）、（4）路面机械和桩工机械（压实机械、路面机械和桩工机械）、（5）电梯、（6）叉车等六大类，2011年其他产品开始下滑的时候，混凝土机械还在大幅增长，直到2012年混凝土机械销售收入还在小幅增长（8%），毛利也只是微幅下滑（-2%）；而2013年在其他产品跌幅已经收窄的情况下，混凝土机械却开始加速下滑，销售收入和毛利分别下滑40%和52%，而起重机、土石方机械销售分别下滑23%、18%，毛利则实现微幅增长 4%和3%，路面和桩工机械、电梯以及叉车销售和毛利全部实现正增长（1%/6%、27%/37%、2%/18%）。

虽然混凝土机械产品销售开始加速下滑，并且其销售与毛利份额与2012年中期相比均下降10个百分点，但它依然是工程机械中利润最大的一块，销售和毛利份额依然高达30%和40%。

图5 2013年中期工程机械十大上市公司净利润份额

图6 2013年中期六大类产品营业收入份额

应收账款再创历史新高

2013年中报工程机械板块业绩大幅下滑的同时，应收账款却继续创历史新高，一涨一落显示行业危机之重。2013年中期最大的前11家整机公司应收账款总额高达856亿元，已经超过其营业收入总额（813亿元），这还没考虑融资租赁公司的应收类资产以及上市公司承担追索权的保理贷款。如下图所示，我们可以发现应收账款和应收账款占当期营业收入的比重一路走高，在业绩大幅下滑的同时屡创新高。

因为业绩连续两年出现大幅下滑，二季度销售环比增长明显，有一些卖方研究员和投资者认为工程机械板块已经到了底部买入的时机，然而我们认为在应收账款继续创历史新高的情况下，公司的坏账风险并没有得到释放，这样的基本面底部其实是不够结实的，全年公司净利润有可能会有更大的下滑。

图7 2013年中期六大类产品毛利份额

三一重工出口一枝独秀

出口曾经是2012年中报的一大亮点，除山河智能出口出现大幅下滑之外，其余所有公司出口都呈现正增长，有5家上市公司出口增幅超过50%，16家公司出口累计增长60.51%；2013年中报的出口数据与2012年相比已经黯然失色，16家公司累计出口136亿元，同比只是微幅增长2%。前10家公司出口要么是大幅下滑要么是微幅增长。然而有一家公司的出口却一枝独秀，其出口总额达54亿元，同比大增66%，占营业收入比重达到25%，这家公司就是三一重工，这已经是三一重工出口连续两年呈现爆发式增长，多年的国际市场战略的投入与积累终于带来了骄人的业绩。

总之，2013年中期工程机械上市公司的营业收入和净利润连续第二年出现大幅下滑，业绩下滑幅度和时间都是近十几年来没有遇到过的，卖方研究员和投资者都在猜测行业底部的到来，然而应收账款继续大幅增长创造历史水平，这可能预示着工程机械板块真正的业绩底部尚未到来，随着坏账风险的逐步暴露，上市公司的业绩可能进一步下滑。

图8 2006年以来工程机械板块前11家整机公司应收账款情况

图9 工程机械上市公司出口增幅和占营业收入比重情况