工程机械的资本盛宴已经结束？

中国工程机械行业曾经的高速发展离不开中国股市、PE 资本及时提供的大量资金支持。行业高速发展时，IPO 和再融资都备受追捧，PE 投资趋之若鹜，而随着4 万亿投资的高潮退去，股票市场融资和PE 资本两个融资渠道都遇到了困难，但这却可能预示着行业并购与重组时代的到来。

资本市场让工程机械行业如虎添翼

资本市场是工程机械行业十多年高速发展的助推器，对于像三一重工这样的创业期融资相对困难的民营企业，资本市场是真正市场化和公平竞争的融资平台。自有中国股市以来，工程机械板块上市公司累计从资本市场募集资金（包括首发、增发和公司债）738.56亿元。图1是工程机械板块各上市公司上市以来累计募资总额的情况。融资金额前五家公司平均融资金额超过100亿元。

次债危机后，乘着4万亿的东风，主要的龙头企业都制定了A股和H股的融资计划，柳工、厦工和徐工分别在次债危机通过A股市场募集资金总额30亿元、12亿元和103亿元，而中联重科斩获最大，先是在A股增发，接着在香港上市，共计募集资金总额近200亿元。同时，一批工程机械产业链上的中小企业相继上市，虽然这些小企业无论从规模还是竞争力上来看都跟三一、中联、徐工、柳工不在一个数量级上，但是由于当时正处于4万亿投资的高潮，他们都成功募到了数亿元的资金。在行业历史的低潮期来临前募集到巨额资金对这些企业应对行业困境无疑具有重大意义。

正是借助资本市场，中国工程机械企业将行业的高速发展和良好前景转化成融资能力，吸引资本市场大量的资金加入到支持行业发展中来，使得中国工程机械行业迅速抓住了中国高速城市化的机遇，产生了三一、中联这样的世界级的工程机械企业，迅速缩小了与国际一流企业的差距。

图1 工程机械板块各公司累计从资本市场募集资金总额比较

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工程机械行业借助资本市场造富

资本市场的财富放大作用让许多行业内的创业者成为了亿万富翁，在工程机械行业的巅峰期2011年7月1日，三一重工以总市值1413亿元被英国《金融时报》评选为世界50 0强，而在同年9月，梁稳根被胡润百富榜和福布斯杂志双双评选为中国首富。三一重工、中联重科、山河智能以及后来上市的众多中小民营工程机械企业的创业团队在该时期大都身价过亿。

在受益于资本市场的同时，工程机械板块也给资本市场的投资者带来了丰厚的回报。工程机械10多年的高速增长在行业内制造了一批亿万富翁的同时也在资本市场制造了无数财富神话。以三一重工为例，自其2003年7月3日上市以来，10年中复权最高价与上市首日开盘价相比增长了35倍，如果以首发价计算，复权股价增长了53倍。中联、徐工、柳工的涨幅也都在10倍以上，如果近10年来你买了工程机械前四大上市公司任何一家公司的股票并且一直持有，你的收益率都会在10倍以上。

工程机械上市公司首发市盈率和最新市盈率比较

工程机械板块的巨大涨幅也曾让二级市场投资者赚得盆满钵满，广发基金、易方达基金、博时基金、南方基金、银华基金、国泰基金等大基金公司都曾在工程机械板块上大赚过多次。三一重工、中联重科、徐工机械和柳工在过去10年里的很多时间都是基金公司的重仓股。仅2010年三季度一个单季，基金公司在三一重工一只股票上的账面盈利就超过39亿元。即使在工程机械板块股票市值蒸发过半的今天，你依然可以在三一、中联、徐工、柳工的前十大股东中找到基金公司的身影，各种原因中除了基金本身要求必须的配置之外，就是一些曾经在工程机械板块尝到过甜头的基金依然恋恋不舍。

私募股权投资（PE）是企业上市前的一种直接融资方式，工程机械行业的高增长也使得参与其中的PE投资者获利丰厚。其中最有影响力的当属联想弘毅投资中联重科的案例，20 06年弘毅以4.06元/股的价格、2.22亿元的出资额参与中联重科的股改，到2012年定点复权时股价达到了149 ~191元，平均获利倍数超40倍。另一个案例是基石资本投资山河智能。

2004年4月，基石资本以4倍PE的估值向山河智能注资3000万元，到2006年底，山河智能成功上市，按照解禁日收盘价回报倍数超过50倍。

图2 近10年工程机械上市公司股价最高增长倍数

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国际并购提前到来

就在欧美同行在次债危机冲击下陷入低谷时，中国工程机械行业却在4万亿投资的拉动下进入高潮。这让国人期待的国际并购比预期来得更早一些。20 08年6月，中联重科首先联合投资机构弘毅投资、高盛、曼达林基金，以2 .71亿欧元的现金收购方式，完成对CIFA的全额收购。接着是柳工收购波兰HSW，徐工收购德国施维英，山推股份收购了马尼托瓦克东岳重工，影响最大的当属2012年12月潍柴动力收购德国凯傲集团部分股权并控股其旗下的林德液压以及三一重工收购世界最大的混凝土设备制造商普茨迈斯特。

近年来工程机械行业并购案例情况

行业低谷酝酿并购与重组高潮的到来

本来中国工程机械可以乘胜追击，利用次债危机的大好机遇，通过国际并购继续缩小与国际巨头的差距，然而遗憾的是随着4万亿投资潮水的退去，中国的工程机械企业此时开始逐渐露出了疲态。10余年的持续高速发展、资本市场的风光、PE资本的追捧让中国工程机械企业逐渐开始习惯了高增长，逐渐奉激进策略为真理。4万亿投资的兴奋剂又让工程机械企业陷入了最后的疯狂。在行业历史的低谷来临前的激进销售策略导致企业应收款暴增，在终端客户和代理商面临破产危机的情况下，制造商也面临严重的现金流危机。就在卡特彼勒、小松等国际巨头从低谷中慢慢走出的时候，中国同行却开始走入高库存和高应收的泥潭。国际并购的脚步可能因此而受阻。

随着我国工程机械行业陷入困境，工程机械行业的IPO盛宴也开始进入尾声。近三年上市的几家工程机械公司发行市盈率都超过40倍，而现在它们的市盈率都跌到了20多倍，三一、中联、徐工等几家龙头公司的市盈率更是跌到了10倍以下。次债危机后，几家龙头企业都制定了H股上市的计划，而唯有中联重科抢得先机，以超过15倍的市盈率在香港成功募集到150亿港元的资金，但现在中联重科的静态市盈率已经降到了7倍。三一重工和徐工机械等公司已经错过了最佳的H股上市机会，这样的机会可能5年内都很难再碰到了。随着行业迎来低增长时期，工程机械公司通过上市大把圈钱的时代一去不复返了。

IPO受阻，PE资本的逃离加上危机后强者更强的行业态势预示着中国工程机械行业并购重组阶段的到来。随着工程机械板块在股票市场的衰落，之前趋之若鹜的PE资本和信心满满等着上市实现财富倍增的创业者从来没有像今天这样急于将手中的股权卖掉，这可能预示着中国工程机械行业将进入并购与重组高峰期。如果不是因为龙头企业大都陷入现金流紧张的困境，行业整合可能早就开始了。

作者介绍：

王合绪，江苏大学机械制造学士，南京大学经济学硕士，StarMine与《金融时报》联合评选之2008亚洲区机械与材料行业选股最佳分析师第一名。曾就职于湘财证券研究所、德隆集团战略部、美国乔丹工业和平安证券研究所，多年从事机械行业及相关行业的研究与投资。现就职于宝钢集团华宝证券。