中国五矿逆势扩张海外抄底 是福是祸仍待观察

五矿二次抄底祸福

矿业“超级周期”后，国际矿商受资源价格之累而抛售资产，中国五矿凭借海外上市平台“五矿资源”开疆拓土，此举得失尚待观察

4月初，在中澳两国总理的共同见证下，中国五矿集团公司(下称中国五矿)、五矿资源有限公司(1208.HK，下称五矿资源)和国家开发银行，就澳洲杜加尔德河(Dugald River)项目，签订了融资支持框架协议。

根据该框架协议，国开行承诺为五矿资源开发这一位于澳大利亚昆士兰州的锌铅银矿提供为期13年10亿美元的贷款。该项目是全球大型未开发锌矿床之一，项目总投资约15亿美元。

自2006年以来，澳大利亚已成为中国对外累计投资额最大的国家。截至去年底，中国在澳累计投资额达到510亿美元，占中国全部对外直接投资的13.2%。

受全球大宗商品价格持续低迷影响，从前年开始，一批正在或尚待开发的矿业项目陆续被搁置。澳大利亚必和必拓、英澳两地上市公司力拓等国际大型矿商，纷纷宣布出售旗下非核心资产。

但意图迅速打造出一家全球性矿业公司的中国五矿，却并未因此停止海外扩张，先是2011年收购Anvil Mining Limited首次踏入非洲，再到融资开发澳洲杜加尔德河项目，中国五矿通过五矿资源整合全球资源的步伐看上去正在加快。

这种意欲“二次抄底”的逆势扩张，对五矿是福是祸，仍待观察。

涉猎非洲矿业

刚果(金)东南部加丹加省的首府卢本巴希(Lubumbashi)，是该国最重要的工矿城市，因矿而兴。一个世纪前，欧洲殖民者就曾在此设厂炼铜。

Kinsevere铜矿位于卢本巴希北部30公里，是当地重要的有色金属矿藏之一。该矿于2011年5月投产，保有矿石资源储量5427万吨，平均含铜3%以上，设计年产阴极铜6万吨，原隶属于加拿大与澳大利亚上市的国际中型矿业公司Anvil Mining Limited，是该公司旗下核心资产之一。

该公司还拥有位于刚果(金)的Mutoshi项目70%股权、Mawson West Limited的14.5%股权，以及位于刚果(金)的多项勘探资产权益。

2011年8月，Anvil大股东、国际大宗商品贸易巨头托克公司(Trafigura Beheer B.V。)有意出售所持Anvil的全部股份。

五矿资源获悉后，立即启动对Anvil的收购计划。中国五矿总裁助理、五矿有色总经理焦健认为，一旦拥有Anvil，将为中国五矿在资源丰富的非洲大陆搭建第一个坚实平台。

从2006年起，中国五矿有色业务中心就对Anvil展开了持续研究。2008年，又将其正式列入公司重点项目库，作为潜在目标资产。五矿有色金属股份有限公司副总经理兼财务总监徐基清回忆，包括德银、摩根、美林、高盛在内的国际投行，都曾向其推介过这一项目。

2011年9月6日，五矿资源向Anvil提交了无约束力报价，成功入围第二轮竞标。与此前敌意收购澳洲矿商伊奎诺克斯不同，五矿此次为友好收购。在第一时间，五矿资源就与Anvil公司签署了保密协议，进入目标公司数据库。

此后一周，实地尽职调查开始。从9月14日起，五矿资源尽调小组用四天时间现场考察了Kinsevere铜矿和Motushi铜钴矿项目，并拜访了刚果(金)政府、刚果国家矿业公司等机构。

徐基清称，此次尽调工作完全授权给了五矿资源的外籍团队，其中一大便利是“不需要考虑签证问题”。如果中国籍人员参与，从邀请安排到向外交部申报材料，再到最终拿到签证，通常需要20多天时间，将极大影响项目推进的时间表。

尽调结果显示，项目的真实性和资源的可靠性都没有问题， Kinsevere铜矿的工艺流程与五矿资源正在运营的老挝Sepon铜金矿基本一致，大大降低了今后管理整合的难度。

9月23日，五矿资源为Anvil开出了13.3亿加元(约合人民币81.8亿元)的正式报价，随后五矿资源、Anvil公司、Trafigura三方，就具体收购事宜进行了排他性谈判，并取得一致。

9月30日，五矿资源与Anvil公司签署了《收购支持协议》，并与Anvil公司董事、管理层以及Trafigura共同签署了《股票锁定协议》，锁定Anvil约41%的股票。

从得到消息到递交标书，仅仅历时两个月。该笔交易，为五矿资源每年增加6万吨电解铜产量，增幅约60%，同时增加五矿资源的铜储备约75%。

五矿资源CEO米安卓(Andrew Michelmore)在接受英国《金融时报》采访时，对大股东中国五矿大加赞赏，“从最初进入资料室，到获得董事会的支持竞购Anvil，只用了六个星期，这表明我们可以迅速行动。这是一种竞争优势，因为中国企业要在全球市场争夺机会、争取资金。”

但之后这一交易却遭遇变数。收购遇到的最大困难，便是与刚果国家矿业公司(Gecamines)等当地的相关利益方沟通。

刚果国家矿业公司为Anvil公司主要矿权的实际拥有者。按照当地法律，刚果国家矿业公司是矿权所有者，Anvil享有开发权利，五矿资源收购Anvil公司将继承后者享有的全部权益。

在五矿资源正式报价后，刚果国家矿业公司对此次交易提出了一些异议，并提出了附加条件。2011年11月，时值刚果(金)总统大选，各种因素交织在一起，五矿资源被迫先后于当年11月23日、12月7日和翌年1月10日三次推迟交易。

五矿资源谈判团队发回前方情报后，由五矿有色及五矿资源高层组成的Anvil并购工作组连夜召开电话会议，最终达成了双方都能认可的一个折中方案：优先处理主要部分股权交割，并承诺未来在双方协商基础上收购处理剩余股权，以此保证交易的顺利推进，并对全体股东利益提供了保障。

通过在时间安排和处理方式上的灵活变通，既满足了谈判对方的要求，又表现出了五矿团队足够的通融性。

按照西方成熟矿业市场的交易规则，五矿完全可以不去理睬对方这些诉求。

2012年1月，五矿有色及五矿资源的高管人员邀请刚果国家矿业公司负责人来京参观，介绍五矿的经营现状、综合实力以及在非洲发展的战略设想。在这次沟通中，中方展示了自身将在基建、融资等方面为刚果(金)带来的显著机会。

五矿的诚意，最终赢得刚果方面的理解和认同。在长达四个月的时间里，中国五矿的收购团队与Gecamines等展开了多轮商务谈判，最终谈判在2月10日达成了一致。

2012年2月16日，五矿资源获得超过90%的Anvil股票，交易成功。中国五矿获得Anvil公司近200万吨铜金属量(年产能6万吨以上)，在全世界范围内的铜资源量超过1100万吨。

米安卓评价称，该笔收购是五矿资源全球化拓展的第一步，公司由此在多元化资产组合内新增了纯铜业务。

在国内操作层面，深谙央企海外投资规则的中国五矿早于2011年9月底，就向国家发改委申请了“路条”。这一举动，为五个月后的最终交割提供了国内保障。

在对该项目进行尽调、评估的同时，五矿国内方面也提前开始着手融资安排。此次并购的资金，由五矿集团、五矿有色和五矿资源，提供一年期的过桥资金。

徐基清说，这样的安排主要是出于时间和成本的考虑，最大程度避免并购项目因融资安排的时间拖延和利率损失。该笔资金在一年期后被置换为银行贷款。

增长与风险的平衡

五矿资源的逆势并购，会不会导致自己面对全球矿业巨头普遍遇到的偿债问题？

对此，徐基清并不担心。他表示，五矿资源的负债率在50%左右，而银行贷款都在七年左右。公司目前每年资金流维持在15亿至16亿美元，息税、折旧及摊销前收入达到7亿至8亿美元。

“即便是目前的市况，五矿资源的盈利能力也不会影响到偿债。今年的运营应该会好于去年，因为Anvil收购完成后，去年最后几个月才达产，今年的产量会稳定在6万吨。”徐基清称。

中国五矿计划在3年－5年期间，将五矿资源打造成为世界中型矿业公司。2012年，五矿资源整体市值为20亿美元。

要在明确的时间内，达到上述目标，全球范围内的资产并购至为关键，目标资产不仅需要短期产生效益，更重要的是要有一定经济规模。

总资源量达到5300万吨的澳洲Dugald River项目，正是五矿眼中的“如意”项目。其平均锌品位达到12.5%，矿山寿命将近20年，是五矿资源为旗下即将开发殆尽的主要锌矿Century寻找的后续项目。

作为全球最大钢铁生产国，中国正转向生产更多的镀锌和高附加值产品，这将推动全球锌需求增长，业内认为在未来五年增长率将超过4%。

在供给上，因为矿山寿命、成本等原因，全球部分主要锌矿将被关闭，在2012年到2017年，全球总产量预计每年减少3.1%。到2017年，全球锌供应量将减少180万吨。

为使2015年第一批Dugald River项目的精矿能够成功付运，五矿资源另需约12亿美元的资本开支。迄今为止，该公司已投入3亿美元。

作为中国五矿集团的投资部门负责人，宗庆生倍感压力。矿山建设运营成本不断攀升，大宗商品市场价格低迷，对于一家正处于上升期的国际矿业俱乐部新成员而言，充满风险和挑战。

今年4月10日以来，沪铜期价已跌去11.6%；而与今年2月高点相比，沪铜价格已跌去近20%。中国铜消费占全球30%，但2012年消费占比最高的电线电缆需求量，却比2009年下降20%。而铜矿山扩产较快，现货铜价跌速超过期铜，铜市未来走势并不明朗。

宗庆生坦言，从2009年以来，五矿的投资始终保持谨慎态度。今年，五矿集团层面更是提出“严控新增投资，优选投资项目”，由以往强调外延式的发展，调整为外延与内涵发展并重。

随着全球资源价格回落，市场出现了越来越多的矿业资产挂牌出售。如何甄别符合五矿战略的资产？

“要看资产在全球矿业生产成本曲线中的哪一段，是不是安全段。矿业项目最核心的竞争力就是成本。如果抓不住比较成本优势，就失去了矿业的生命。”宗庆生说。

近年，因尽调工作不充分而导致的投资亏损屡见不鲜，不仅中资企业，连巴里克黄金、力拓等国际矿业巨头，亦因此导致资产大幅减值。

因尽职调查费用基本固定，对于小项目而言，尽调成本占比较高。对成本十分敏感的宗庆生表示，“五矿不倾向于做小项目，更加青睐10亿美元以上的项目。”就五矿现在的运作能力来看，40亿美元－50亿美元的项目也没问题，最重要的是看项目的质量。

对于“绿地投资”，五矿十分谨慎，执行更为严格的标准。宗庆生认为，并购在产项目有诸多好处，除了能带来即期现金流，完工、超支的风险也要小得多。并且，在产项目不一定比绿地项目综合算下来贵多少。

这并不意味着五矿完全放弃绿地项目。徐基清称，前提是目标资产是符合公司价值导向的优质资产，并且地区风险等综合因素良好。目前，五矿通过位于北京和墨尔本的两个专业团队遴选资产，并邀请国外专家、中介和独立技术团队共同评估。

对于当前有色金属行业的波动，徐基清认为，全行业正处于调整周期中，调整周期可能两年至三年甚至更长。中国企业在走出去的过程中，找到比较优质资产的机会不多，大部分优质资产都被国际矿业巨头拥有，“没有调整，不会有矿商把旗下的资产拿出来卖”。

目前，国际矿业公司出售资产、缓解市场压力的意愿愈发强烈。较差的市况，也给予了中国企业更大的谈判筹码和思考空间。

“已有世界大型矿商主动向五矿推介资产，但五矿给出的报价并不符合对方期望，中国五矿有自身对资产价值的判断。”宗庆生说。

一些矿业专家指出，对于公开出售的矿业资产，盲目争抢将十分危险。宗庆生亦认为，力拓、必和必拓虽然已着手剥离一些资产，但这些被剥离的资产并不构成世界一流资产的水平。“长远来看，还是应考虑资产的综合竞争能力，拿到资产后，能不能结合国内现有产能发挥协同效应。”