货币政策将持续微调 年内降息可能性大降

8月CPI同比涨幅反弹，PPI增速则创下34个月以来新低，显示在物价反弹的同时，需求依旧不足。分析人士认为，CPI已在筑底过程中，未来将随着经济的逐步好转缓慢回升。年内降息的可能性大大降低，但存款准备金率仍有下调空间。未来货币政策将持续微调以保证稳增长和保就业的力度。

在货币政策工具的使用中，降息是政策放松及转向的明显信号，存款准备金率的调整则相对中性。今年央行一月之内两度降息，并放宽存款利率下浮区间，之后再无动作。CPI筑底反弹意味着下一阶段利率工具或将淡出，进入观察期。

就物价走势而言，当前CPI已在筑底过程中，一方面食品价格季节性下降已告一段落，另一方面PPI价格可能在三季度企稳反弹。随着经济的逐步回升，未来CPI也将呈缓慢回升态势。

历史经验表明，央行进行利率调整，通常是CPI将出现明显上升或下降的趋势之时。一旦CPI走势预期改变，考虑到利率政策传导存在一定的时滞，即便仍将持续在高位或低位震荡反复，政策也将暂停操作进入观望期。例如在上一轮降息周期中，2008年央行百日内五次降息，最后一次是在2008年12月22日。此后CPI在-1%至-2%的区间内震荡探底，在2009年7月到达上一轮通缩低点-1.8%，但央行并没有继续下调利率。

对于未来物价走势的变化，央行在二季度货币政策执行报告中指出，受基数降低等影响，8月后CPI同比涨幅有可能出现一定回升，目前看回升力度不会太大。当然也需要注意的是，受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。

从二季度利率执行情况看，实际利率已出现下行。6月末，贷款加权平均利率为7.06%，比3月下降0.56个百分点。从利率浮动情况来看，执行上浮利率的贷款占比下降。这一数据只反映了第一次降息后不足月余的利率变动结果，下半年降息的效果将逐渐显现，实际利率还将继续下滑。

因此，在物价筑底的情况下，央行的利率政策短期内将淡出，以避免明年物价上升对利率政策带来压力。同时，保持一定的利率水平，有助于抑制新一轮投资中一些经济效益低下、不具备还款能力的项目的盲目扩张。

存款准备金率则仍有下调空间。一方面，外汇占款趋势性下降对商业银行流动性产生了显著影响且将长期存在；另一方面，20%的大型商业银行存款准备金率尚高于2008年国际金融危机之前的水平。目前央行通过巨量逆回购，以“滚雪球”的方式来调节银行流动性，在操作的便利性和实施效果上均弱于下调存款准备金率。央行当前不愿下调存款准备金率，与担心明年通胀反弹和影响房地产调控心理预期有关，但年内存款准备金率仍有下调可能。