4月挖掘机销售：拉动效应滞后 降幅高于预期

4月份挖掘机行业销量约为15877台，同比下降43.0%，降幅较上月(-47.3%)小幅收窄，但高于我们之前的预期。

前四月累计销售约61087台，同比下滑42.3%。

评论：

1、工程量回升真实，拉动效应存在时滞：4月底开始随着全国范围天气好转、中央保基建态度的明确，以铁路为代表的大型基建项目大面积复工，我们的渠道核查显示总体复工率在80-90%以上。随着基建的复工，4、5月份社会工程量环比有较大回升，但从4月份的挖掘机销售数据来看对土方机械的拉动效应仍不明显。

我们分析原因有如下两方面：

a)社会库存需要消化，拉动存在滞后效应；b)相对于新开工，工程机械销售对复工的敏感度不高。然后往前看，我们认为对行业复苏的前景不必悲观，理由包括：

a)货币持续宽松，银行对基建项目的输血有望得到保证；

b)从政策博弈角度来看，年内基建投资存在超预期的可能，新开工或将重启。因此，我们仍然维持工程机械市场"前低后高"的判断，市场从二季度后期开始有望逐步回暖。

2、市场结构上，国内外品牌分化明显：分品牌来看，国产品牌四月份表现显著优于外资品牌，进口替代进程仍在延续。其中，三一重工实现单月销售2，013台，同比下降约37%，市场占有率约为12.7%，继续保持全国第一的位置。其它国产品牌：中联重科、柳工和厦工4月份销量分别为366台、838台和630台，在低基数上分别同比增长43%、4%和68%。龙工和山河智能则表现较弱，4月分别销售507台和388台，同比下降42%和54%。

外资阵营4月销量降幅仍然较大，现代、小松、日立和斗山分别下降61.0%、61.9%、57.8%和55.5%。

3、产品结构上，两端强、中间弱：产品结构上"两端强、中间弱"的趋势仍在持续。受煤矿整合加速的刺激，4月份大吨位(30吨及以上)的表现相对坚挺，同比下降约35.8%；另一方面，小吨位(13吨以下)受农田水利建设和城市市政建设的推动，需求保持稳定，4月份同比下降约34.5%。而主要应用于大型基础设施建设的中型挖掘机(13吨-30吨)表现仍然较弱，同比下滑达49.1%。

4、区域结构上，出口增长强劲：4月份国内区域表现差异化减弱，受调控影响最为显著的东部市场继续低迷，同比下滑近47.7%；中部、西部市场降幅扩大，分别同比下降44.7%和41.1%；但长期来看，中西部不断加快的城市化进程、配套基建投资及资源开采等因素仍将是支撑国内工程机械市场的主要动力。值得关注的是，4月出口销量增长依然强劲，同比大幅增长137.2%。

估值与建议：

在行业基本面尚未趋势性反转前提下，龙头公司受益于混凝土机械需求下沉、竞争力提升，销售趋势仍然较好，往后看受益基建复苏的幅度也较大。目前A股中联重科和三一重工分别对应8.0和10.4倍2012年PE，博反弹的投资者可在短期调整后继续加仓；H股中联重科2012、2013年PE估值分别为6.5和5.6倍，维持10-15元区间交易的策略。

风险提示：

宏观调控及货币紧缩政策超出预期；钢材价格上涨影响毛利率水平；客户违约比例增加带来坏账风险。