徐工机械：业绩符合预期 海外销售快速增长

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2011年净利润增长15%，业绩符合预期。2011年，徐工机械实现营业收入329.7亿元，同比增长28.03%，实现归属母徐工机械净利润33.8亿元，同比增长15.12%，实现EPS为1.64元，业绩符合此前预期。2011年度分配预案：每10股派现金红利2.5元。

起重机业务稳健增长11%，主营占比降至50%。2011年，由于受国家宏观调控影响，房地产及基建投资增速持续回落，4月以来工程机械面临严峻考验。我国汽车起重机、履带起重机行业销量3.55万台、1,916台，同比仅增长0.11%、9.5%。作为行业龙头，徐工机械汽车起重机、履带起重机销量18,351、418台，分别增长1.1%和下降3.7%，汽车起重机连续9年保持行业第一；但履带起重机业务受中联、三一的强力竞争市场份额下降3个百分点至21.8%；另一产品随车起重机销量4,833台，同比增长55.3%。2011年徐工机械起重机业务收入157.3亿元，同比增长11%。

混凝土机械跨越式发展，销售收入大幅增长91%。近年来，我国混凝机械逐渐向二三线城市渗透，随着徐工机械募投项目的陆续投产，2011年，混凝土机械业务快速发展，销售收入达到19.7亿元，同比大幅增长91%，在主营收入中占比为6.3%，而2010年占比只有4.3%，该业务毛利率27.6%，同比上升0.21个百分点。

产品结构变化降低综合毛利率水平。2011年徐工机械综合毛利率为20.7%，同比下降1个百分点，环比三季度下降1.3个百分点。由于主导产品起重机业务结构中随车起重机占比上升，导致该业务毛利率下降1.19个百分点至24%；由于2012年起重机行业需求仍较为低迷，因此预计毛利率水平将进一步放缓。

由于行业需求疲软，信用期限延长导致应收账款激增，徐工机械现金流持续恶化。2011年徐工机械应收账款余额为120.6亿元，较年初大幅增长141%，在总资产中占比由去年的19.8%升至34.8%，报告期内，徐工机械核销客户应收款1000万元。随着销售规模扩大，徐工机械信用销售期限延长以及分期收款业务增加，经营活动现金流净额为-20.3亿元，同比去年同期的6.8亿元减少27.1亿元。徐工机械的现金流非常紧张，为了满足业务规模扩大带来的流动资金需求，徐工机械短期借款余额37亿元，较年初大幅增长176%，占总资产的比重上升5.42个百分点至10.7%。

国际化战略加快推进，出口业务收入大幅增长113%。徐工机械积极拓展海外渠道，目前拥有布局全球的营销网络，是国内最大的工程机械出口商之一，2011年徐工机械出口销售达42亿元，同比大幅增长113%，在主营收入中占比达到13.5%，同比上升4.8个百分点。

维持“增持-A”投资评级。2012年我国房地产调控仍将持续，铁路基建项目投资下降14%，工程机械步入调整期。我们预计徐工机械2012-2014年实现EPS分别为1.76、2.02、2.33元，对应动态PE分别为8倍、7倍、6倍，维持“增持-A”评级。

风险提示。宏观调控导致下游投资回落超预期；原材料价格波动风险；紧缩信贷导致信用销售存在坏账风险；行业景气度下降，市场竞争加剧。