杭齿前进产品结构趋向高端 变速箱下半年回落

事项：

近期，我们到杭齿进行了现场调研，了解了杭齿的核心技术及其近期生产经营情况，以及募投项目进展情况。

主要观点：

产品结构趋向高端。杭齿通过自主研发、消化吸收等方式在技术上保持国际水准，其在引领国内船用齿轮箱、工程机械变速箱主流技术的同时，在以下技术上拥有优势，包括：可调螺旋桨技术(增效节能产品)、倾角传动的船用齿轮箱技术(高速船配套产品)、带微动控制功能的船用齿轮箱技术(科考船、游艇等的动力定位产品)、2MW风电增速箱技术等，我们认为，这些技术可为杭齿带来新的业绩增长点。

船用齿轮箱市场受益于内河运输及游艇产业大发展。船用齿轮箱占杭齿销售收入和毛利均50%左右，近年来其产品结构出现了较大调整，中小功率船用齿轮箱成为主要增长点，这主要是由于物流成本上升，以及内河航道升级、船舶更新换代和造船成本降低等因素叠加，促使内河及近海航运迎来新发展时期；由于消费市场升级，国内游艇市场前景看好。杭齿研发的可调螺距螺旋桨及配套齿轮箱、轻型高速齿轮箱、特种船舶齿轮箱及带微动控制功能的船用齿轮箱技术(用于游艇动力定位)受益于这些新的市场变化，在牢牢占据市场份额的同时，毛利率也有一定提高。

工程机械变速箱销售将在下半年平稳回落。工程机械变速箱占杭齿营业收入和毛利30%~40%左右，杭齿装载机变速器的市场占有率为14.07%，随着装载机在下半年进入销售淡季，工程机械变速箱销售将平稳回落。

募投项目将提前半年投产。杭齿原定2012年底投产的年产三个募投项目：100套先进船舶推进系统及800台高精船用齿轮箱扩展项目；年产1.2万台电液控制工程机械传动装置产能扩展项目；年产2000套风电增速箱关键件产能扩展项目将有望在2012年中期投产，达产后，年新增营业收入达15.5亿，年新增利润总额达1.7亿，较2010年利润总额1.8亿，将近翻一番。

盈利预测：我们预测杭齿2011年、2012年、2013年的每股收益分别为0.41元、0.54元、0.72元，对应的P/E分别为38、28、21倍，暂未评级。