山推股份：主机产能释放 业绩基本符合预期

山推股份2010年业绩基本符合预期。2010年，公司实现营业收入133.99亿元，同比增长92.6%；营业利润10.79亿元，同比增长107.7%；实现归属母公司净利润8.39亿元，同比增长98.9%；实现EPS为1.11元，业绩基本符合我们此前的预期。2010年度分配预案为：每10股派发现金红利2.0元（含税）。 推土机销售同比增长76.3%。2010年，受益我国房地产及基建投资快速增长，公司销售推土机8686台，同比增长79.1%，增速超过63.6%的行业水平；其中，国内销售6996台，同比增长84%，出口1690台，同比增长61%，国内市场占有率61.6%，出口市场占有率73.06%，分别提升7和5个百分点，稳居国内推土机行业首位。推土机销售收入39.83亿元，同比增长76.3%。2011年国家四万亿水利投资陆续实施以及出口的复苏，推土机销售达到1.2万台，销售收入有望保持40%的增速。

受益于主机产能释放，配件业务有望分享国内潜在的需求市场。公司的配件业务主要包括？四轮一带、结构件、液压件和传动件。受益于2010年产能部分释放以及下游主机产销量大幅增长，公司配件业务实现销售收入41.58亿元，同比增长68.3%，在营业收入中占比达到37.4%。未来公司配件进一步扩展现有产能，我们预计2011公司配件业务收入将达到61亿元，同比增长50%。

综合盈利能力出现小幅下滑。2010年，公司综合毛利率达到13.69%，略低于去年同期，主要是由于推土机销售主要以中小功率（160马力以下）为主，钢材等原材料价格上涨导致配件业务毛利率下滑2.6个百分点；另外，毛利率较低的挖掘机销售业务销售额占比提升部分拉低了综合毛利率。未来随着大功率推土机出口复苏以及混凝土机械占比不断上升，公司毛利率保持稳中有升。

小松山推助力公司间接受益挖掘机市场需求。2010年我国挖掘机销售呈现井喷行情，行业销量增长75.6%。公司销售小松山推挖掘机销售收入23.6亿元，同比增长147.8%，在收入中占比21.2%，提升5.4个百分点；另外，参股30%的小松山推全年实现销售收入106亿元，净利润6.38亿元，分别同比增长55%和46%，为公司贡献投资收益达1.9亿元，导致公司实现投资收益2.29亿元，同比增长52.7%。

完善多元化产品链，力争打造工程机械行业龙头。近年来公司着力打造工程机械全产品系列，相继成立武汉楚天进军混凝土机械，今年销售额有望达到20亿元；投资建立抚顺产业园布局工程起重机及消防车业务。公司未来大力发展推土机、混凝土机械、道路机械及工程起重机四大主机和核心零部件业务，打造工程机械行业龙头企业，2011年公司规划营业收入200亿元，出口4.55亿美元。

盈利预测及投资评级。我们预测2011-2013年公司归属母公司净利润分别为13.4、17.7、21.5亿元，对应EPS分别为1.77、2.33、2.83元。我们给予公司2011年18倍的PE，合理股价为31.86元，维持买入投资评级。