双环传动：精细产品独立供应 下游拓展存机遇

近日针对于双环传动进行的实地调研，主要调研结论如下：

第一，齿轮散件龙头，业务发展有序

双环传动是我国齿轮散件生产规模最大、实力最强的齿轮生产企业之一。主要从事传动用齿轮及齿轮零件的生产与销售，目前已经形成乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车齿轮、工程机械齿轮和电动工具齿轮全方位并举的产品格局，主要客户均为国内外大型整车（整机）生产企业。

第二，定位精细化产品独立供应商，下游拓展挑战与机遇并存

对于齿轮零散件的制造来讲，其面对的客户主要是如变速箱、发动机等核心部件的生产商，而这类厂商一般均保有自身体系下的齿轮生产商。整机厂下的齿轮厂与公司的关系既是竞争对手同时又是客户，其产能不足为公司提供了逐级打入供应体系的机遇。整机厂为保证自身齿轮件的供给稳定需要选择次级甚至三级供应商做储备（据我们了解这部分外部订单仅占整机厂需求量的约1%），在这个过程中，公司依托自身规模及先发优势而实现渠道抢占，虎口夺食。

我们认为，业务的开拓方式决定了公司的成长性，核心能力主要在于下游新客户的开拓及对于切入时机的把握能力，公司主要的业务开拓方式可以分为三个阶段：

1、双环传动高层直接与整机厂及其下属齿轮配套厂进行接触，把握客户自身齿轮厂产能不足带来的切入时机；

2、对于整机厂下属齿轮厂从初级产品向最终生成品进行渗透，即产品渗透从初级锻件->毛坯->热处理件/加工模具->精加工->齿轮产品，通过产品优秀的性价比完成信任度的逐步培养。

3、优秀的产品质量及价格优势使得整机厂将部分份额逐渐直接转移至公司，公司获取更大的配套份额。产品配套体系的国际化为公司既带来了机遇也带来了挑战。回顾公司历年的各业务成长，在09年乘用车业务开拓有力的情况下，08较09年收入出现了小幅下滑，主要原因为收入构成中占比较大的部分出口工程机械和摩托车齿轮产品及主要为出口配套的电钻齿轮受金融危机波及较大。但公司整机厂国际配套体系的提前切入，为逐步提升国产化率的大趋势下众多合资企业的国内配套打下了良好的基础。近年来如爱信精机、依维柯等公司的国内业务开拓同样为公司提供了良好的成长支撑，部分出口业务转内销也许是近年结构变化的重要机会；

第三，有限产能下的持续成长，具备高速发展潜力

虽然公司产能持续处于运行高位，但公司在有限的产能下仍然保证了业务的持续的成长和利润率的保持。我们认为这主要取决于公司的三大优势：

1、产能调整灵活：公司的生产设备可以通过更换刀具及夹具的方式，在一天内实现现有产品之间的切换生产，一般一套产品需要配备2-3套刀具等制造工具，为产能的灵活调整带来了充分的余地。我们认为09年在总产能仅小幅增长下，将工程机械齿轮生产装备替换至乘用车齿轮产能已达成更高效利用是该业务获得快速成长的重要原因。

2、生产效率提升：在有限的生产设备下，公司的生产效率较整机厂下的齿轮厂更高，除了来源于规模优势之外，与员工经济收入直接挂钩的激励机制使得设备利用效率得以稳步提升，民企对于效率的挖掘能力在这里得到充分体现。

3、成本及产品价格波动低敏感性：公司的主要生产材料为齿轮钢，特殊钢种由于体量较小，并不作为钢厂的主要利润来源，因此价格波动较小。此外从议价能力来说，由于公司业务的切入一般处于整机厂所需齿轮供不应求之时，因此具备一定的定价掌控权，而零部件每年2%左右的降幅也可以通过新产品的不断推出而加以平滑。同时由于其占据整机厂生产成本的较小比例，因此回款顺利，运行良好。

我们认为公司产能的偏紧情况将随着募投项目的逐步达产而得到缓解，从而有望打破发展瓶颈，进入高速发展期。

第四，募投项目进展顺利

我们预计，目前公司新建厂房已经全部建成，考虑到进口设备1年左右的交付期、国产设备的8-9个月的交付期和公司产能调配的灵活性，公司新产能的释放将呈现连续性，新设备的交付有望直接形成产能，将大大加快公司新建产能的利用效率。

第五，首次调研，给予"谨慎推荐"投资评级

我们认为公司定位于精细产品独立供应商，成长性将长期稳定良好，随着下游业务的稳步开拓和募投产能的逐步达产

未来具备高速发展潜力。预计公司10 年11 年EPS 分别为1.06 元和1.38 元，当前股价44.02 元，对应PE 分别为41.4 倍和31.9 倍，给予"谨慎推荐"评级。投资风险主要在于下游用户开拓风险，行业系统性增长下滑等。